PNJ update

BSC điều chỉnh kỳ vọng doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế năm 2022 của Công ty cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (PNJ – sàn HOSE) đạt lần lượt là 26.196 tỷ đồng (tăng 34% so với năm trước) và 1.610 tỷ đồng (tăng 56%), EPS fw là 6.154 đồng/CP. PE fw = 16.1x - thấp hơn P/E trung bình 5 năm là 17x - Tương đương 101% kế hoạch doanh thu và 122% kế hoạch lợi nhuận sau thuế năm 2022.

BSC duy trì khuyến nghị mua PNJ với giá mục tiêu 2022 là 122.100 đồng/CP, upside 23% so với ngày 9/5/2022. Định giá dựa theo phương pháp DCF với WACC = 10.7%và g = 3.8% và phương pháp P/E với P/E mục tiêu 19 lần.

Chúng tôi điều chỉnh giá mục tiêu tăng 0,6% so với định giá trong báo cáo trước là 121.400 đồng/CP (được điều chỉnh sau phát hành), mặc dù (1) doanh thu thuần và lợi nhuận sau thuế kỳ vọng tăng lần lượt 10% và 16% so với báo cáo trước nhờ xu hướng tiêu dùng bù đắp và bất ổn chính trị cũng như lạm phát tăng cao hơn kỳ vọng khiến tăng nhu cầu tích trữ vàng miếng và việc tiết giảm hiệu quả chi phí SG&A/doanh thu thuần trong quý I/2022, nhưng (2) Chi phí sử dụng vốn tăng từ 10% lên 10,7% do mặt bằng lãi suất kì vọng tăng và P/E mục tiêu cũng được điều chỉnh khoảng 19 lần - Thấp hơn giai đoạn 2021-2022 (21 lần).

Công ty Cổ phần vàng bạc đá quý Phú Nhuận (HoSE: PNJ) công bố doanh thu thuần 2022 tăng 73,3% so với cùng kỳ, đạt 33.876 tỷ đồng, và lợi nhuận sau thuế tăng 76% so với cùng kỳ, đạt 1.811 tỷ đồng, đạt 99,9% và 93,5% dự phóng của Công ty Chứng khoán ACB (ACBS). Tuy kết quả kinh doanh những tháng cuối năm 2022 có chậm lại, một phần do tình hình kinh tế chung xấu đi nhưng việc tăng trưởng mạnh mẽ trong nửa đầu năm 2022 cộng với hiệu ứng nền thấp của quý III/2021 đã giúp công ty ghi nhận kết quả rực rỡ cho năm 2022.

Doanh thu bán lẻ tăng 79,7% so với cùng kỳ trong 2022 nhờ nhu cầu phục hồi sau dịch bệnh, mở rộng mạng lưới cửa hàng, chiến lược marketing hiệu quả và chuyển đổi số. Tính đến cuối 2022, PNJ có 364 cửa hàng (cuối năm 2021 là 341 cửa hàng) đang hoạt động, với 343 cửa hàng vàng (cuối 2021: 319).

ACBS giả định công ty có thể tiếp tục mở rộng mạng lưới cửa hàng với 20 cửa hàng mới (số ròng) trong năm 2023. Doanh thu vàng miếng và các sản phẩm có hàm lượng vàng cao tăng 74,6% so với cùng kỳ trong 2022, do nhu cầu cao đối với các sản phẩm này như là tài sản trú ẩn an toàn hoặc đầu tư/đầu cơ trong bối cảnh lạm phát và bất ổn địa chính trị toàn cầu. Doanh thu bán sỉ cũng tăng 56,1% so với cùng kỳ năm 2022.

Biên lợi nhuận gộp toàn công ty đạt 17,5% so với 18,4% trong 2021, do tỷ trọng doanh thu vàng miếng tăng lên và thay đổi cơ cấu sản phẩm bán lẻ khi mở rộng vào thị trường cấp 2 và 3. Tuy vậy, tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý trên lợi nhuận gộp giảm (59,1% trong 2022 so với 60,8% trong 2021) đã hỗ trợ lợi nhuận của công ty.

PNJ không gặp áp lực từ việc tăng lãi suất do chi phí lãi vay giảm 9,6% so với cùng kỳ trong năm 2022, nhờ nợ ròng giảm (1.464 tỷ đồng cuối năm 2022 so với 2.366 tỷ đồng cuối năm 2021) chủ yếu do phát hành riêng lẻ (1.411 tỷ đồng) để tăng vốn chủ sở hữu trong quý I/2022. Ngoài ra, PNJ ghi nhận tỷ lệ chi phí lãi vay ròng trên nợ ròng trung bình tương đối thấp trong những năm qua (3,9% năm 2022,5% năm 2021 và khoảng 5,3%-5,9% trong giai đoạn 2016-2019).

Trong 2 tháng đầu năm 2023, PNJ báo cáo doanh thu thuần giảm 1,3% so với cùng kỳ dù lợi nhuận sau thuế tăng 6,4% so với cùng kỳ. Mặc dù kết quả này có thể phần nào được giải thích bởi mức nền cao trong năm ngoái, ACBS cho rằng sức mua sụt giảm cũng có thể là một lý do. Tăng trưởng doanh thu của công ty có dấu hiệu chững lại trong hai tháng cuối năm 2022 (tăng 17% so với cùng kỳ vào tháng 11 và giảm 0,9% so với cùng kỳ vào tháng 12/2022 so với mức tăng trên 40% của những tháng còn lại).

Phân khúc bán sỉ giảm 12,8% so với cùng kỳ trong khi tăng trưởng của phân khúc bán lẻ cũng giảm dần từ 25,5% so với cùng kỳ trong tháng 11/2022, 12,7% so với cùng kỳ trong tháng 12/2022 và gần như không đổi trong 2 tháng đầu năm 2023. Tập khách hàng của PNJ thuộc phân khúc trung bình - cao nên không phải là đối tượng bị ảnh hưởng nhiều nhất bởi những bất ổn kinh tế, tuy nhiên, điều này không có nghĩa là hoàn toàn không có tác động.

ACBS dự phóng công ty tiếp tục ghi nhận tăng trưởng trong năm 2023 dù với tốc độ khiêm tốn hơn trong bối cảnh triển vọng kinh tế ảm đạm (ít nhất là trong 6 tháng đầu năm 2023) và do nền so sánh cao trong năm ngoái.

Phân khúc bán lẻ vẫn là động lực chính. Doanh thu thuần của PNJ được dự phóng tăng 5,5% so với cùng kỳ, đạt 35.724 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế dự phóng tăng 10,1% so với cùng kỳ, đạt 1.994 tỷ đồng. Kết hợp phương pháp DCF và P/E, ACBS định giá cổ phiếu ở mức 81.496 đồng/cổ phiếu, tương đương với tổng mức sinh lời 8% vào cuối 2023

Chúng tôi duy trì giá mục tiêu cho cổ phiếu PNJ của Công ty cổ phần Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận ở mức 92.200 đồng/cổ phiếu và nâng khuyến nghị từ khả quan lên mua. Chúng tôi tin rằng mức định giá hiện tại của PNJ (cụ thể, P/E năm 2024/2025 là 13x/11x) đã hấp dẫn hơn khi xét đến tốc độ tăng trưởng kép (EPS) giai đoạn 2023-2026 đạt 13%.

Trong Báo cáo cập nhật này, chúng tôi cập nhật giá mục tiêu đến cuối năm 2024, tác động tích cực này bị ảnh hưởng bởi mức giảm 6% trong dự báo lợi nhuận sau thuế của chúng tôi cho giai đoạn 2024-2026 do chúng tôi tăng dự báo chi phí SG&A thêm 9% đối với giai đoạn 2024-2026. Mức tăng này đến từ việc chúng tôi tăng dự báo số lượng cửa hàng của PNJ trong giai đoạn 2024-2025 sau tốc độ mở rộng ấn tượng với 28 cửa hàng vàng mới trong 9 tháng đầu năm 2023.

Chúng tôi kỳ vọng PNJ sẽ duy trì tốc độ này, tận dụng khi thị trường bán lẻ vẫn đang đà phục hồi chậm để thuận lợi sở hữu được những vị trí cửa hàng tốt. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng doanh số trên mỗi cửa hàng cần nhiều thời gian hơn để tăng trưởng.

Trong trung và dài hạn, chúng tôi dự báo rằng tầng lớp thu nhập trung cao ngày càng tăng ở Việt Nam sẽ ngày càng ưa chuộng mua trang sức từ các thương hiệu uy tín thay vì mua từ các cửa hàng nhỏ lẻ không có thương hiệu - vốn vẫn chiếm 67% thị trường trang sức Việt Nam trong năm 2022 (so với 82% vào năm 2017), theo Euromonitor. Do đó, chúng tôi dự báo CAGR doanh thu bán lẻ của PNJ đạt 18% trong giai đoạn 2023-26F, tương ứng với dự báo CAGR EPS giai đoạn 2023-26F đạt 13% của chúng tôi.

Kết quả kinh doanh quý II/2024 của CTCP Vàng bạc đá quý Phú Nhuận (PNJ – sàn HOSE) ghi nhận doanh thu đạt gần 10.000 tỷ đồng (tăng 42,8% so với cùng kỳ) và lợi nhuận sau thuế đạt 429 tỷ đồng (tăng 26,9%). Qua đó trong 6 tháng đầu năm, kết quả kinh doanh của PNJ duy trì tăng trưởng tích cực với doanh thu tăng 34,3% và lợi nhuận sau thuế tăng 7,4% so với cùng kỳ. Các mảng kinh doanh chính đều tăng trưởng, trong đó doanh thu mảng bán lẻ tăng 14%, mảng bán sỉ tăng 20% và đặc biệt doanh thu vàng 24K tăng đến hơn 80% nhờ sự sôi động của thị trường vàng.

PNJ đang tung ra nhiều bộ sưu tập phù hợp với thị hiếu khách và triển khai nhiều chiến dịch marketing tạo điểm nhấn, kỳ vọng hỗ trợ kết quả kinh doanh giai đoạn tới. Nhu cầu tiêu thụ sản phẩm trang sức cũng đang có tín hiệu phục hồi trở lại. Bên cạnh đó, giá vàng bình ổn trở lại sẽ tác động tích cực tới mảng bán lẻ trang sức, giúp PNJ duy trì được giá vốn ở mức ổn định qua đó cải thiện biên lợi nhuận.

Định giá ở vùng khá rẻ trên hiệu quả sinh lời: PNJ hiện đang giao dịch ở mức P/E là 16,1 lần và P/B là 3 lần. Đây là mức định giá thấp hơn trung bình quá khứ 3 năm trở lại đây và là mức khá hấp dẫn với vị thế doanh nghiệp đầu ngành có mức lợi nhuận tăng trưởng đều đặn và hiệu quả sinh lời trên vốn chủ (ROE) ở mức cao từ 21-25%.

Agriseco Research kỳ vọng kết quả kinh doanh của PNJ sẽ duy trì tích cực nhờ thị trường vàng đã được bình ổn và sức cầu vẫn đang tăng trưởng ổn định. Ngoài ra, PNJ đang có những chiến lược thúc đẩy doanh thu bán lẻ và bán sỉ, hai nguồn doanh thu có biên lợi nhuận gộp cao. Do đó, chúng tôi khuyến nghị tăng tỷ trọng cổ phiếu PNJ với giá mục tiêu 110.000 đồng/CP (upside 16% với giá hiện tại), cắt lỗ khi giá cổ phiếu giảm về dưới vùng 89.000 đồng/CP.