các bác vào đây đọc bào này rồi cho ý kiến - Phản đối việc NN rút phần vốn thặng dư sau cổ phần hoá

các bác vào đây đọc bào này rồi cho ý kiến - Phản đối việc NN rút phần vốn thặng dư sau cổ phần hoá từ VCB

Công luận chưa nguội với trường hợp cổ phần hóa Bảo Việt, lại nóng lên với tình huống tương tự của Vietcombank. Trọng tâm câu chuyện xoay quanh việc xử lý vốn thặng dư. Câu chuyện thật ra không mới, lại có vẻ như đã được giải quyết bởi Nghị định 109, nhưng vấn đề thì còn rất mới.

Một vài con số

Vào thời điểm tiến hành cổ phần hóa (CPH), và sau khi được điều chỉnh, giá trị sổ sách của Bảo Việt là 1.678 tỉ đồng. Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu được định lại là 4.443 tỉ đồng (444.300.000 cổ phần). Bảo Việt giữ nguyên phần vốn nhà nước và phát hành thêm 128.700.000 cổ phần (1.287 tỉ đồng mệnh giá) để huy động vốn. Giá bán bình quân một cổ phần là ~72.000 đồng, tổng vốn huy động thêm là 9.266,4 tỉ đồng. Trong đó phần thặng dư (chênh lệch giữa giá bán và mệnh giá) là khoảng 7.979 tỉ đồng, số này được trừ chi phí CPH (khoảng 281 tỉ) còn lại 7.698 tỉ. Chưa hết, do tỷ lệ vốn nhà nước tại Bảo Việt hậu CPH là 77,4% nên Nhà nước đã rút ra số tiền tương ứng là 5.969 tỉ đồng. Như vậy, tiếng là doanh nghiệp huy động vốn, Bảo Việt đem về két của mình chỉ có 22,6% tiền thu được, cụ thể là 1.729 tỉ đồng.



Đó là chuyện Bảo Việt, còn Vietcombank? Cho tới nay (cuối tháng 10-2007) mặc dù các diễn tiến cao trào còn ở phía trước, các thông tin về CPH Vietcombank cũng đã được hé mở: vốn sổ sách lúc bắt đầu CPH (mốc 31-12-2006) là 4.300 tỉ; vốn chủ sở hữu (được xác định lại) là 11.127,248 tỉ đồng; vốn điều lệ mới (dự kiến) là 15.000 tỉ. Thật ra nếu Nhà nước vẫn giữ nguyên phần vốn của mình tại doanh nghiệp (không bán bớt) và định sẵn tỷ lệ sở hữu cho mình là 70%, cổ đông khác là 30%, thì theo tính toán, vốn điều lệ mới sẽ có thể cao hơn 15.000 tỉ. Ở đây ta tạm xem số lượng cổ phần phát hành thêm (IPO) là khoảng 400 triệu (tương đương 4.000 tỉ vốn điều lệ), đem lượng cổ phần này nhân với giá đấu bình quân ta có số tiền ước sẽ thu về và khoản thặng dư. Theo dự trù và cũng giống như Bảo Việt, phần thặng dư sẽ được chia theo tỉ lệ Nhà nước 70%, doanh nghiệp 30%. Chính vấn đề nằm ở việc chia này và đang gây tranh cãi...



Thặng dư từ đâu ra

Chỗ dựa của vấn đề là Nghị định 109. Theo khoản 2 và 3, điều 45, Nghị định 109, về quản lý và sử dụng tiền thu từ CPH thì, số tiền thặng dư (sau khi trừ chi phí CPH) sẽ được để lại cho công ty cổ phần theo tỷ lệ tương ứng với số cổ phần phát hành thêm trong cơ cấu vốn điều lệ. Thế nhưng quy định như vậy có hợp lý?...



Để rõ vấn đề hơn, ta xem qua ba hình thức cổ phần hóa (điều 4, NĐ 109): 1) giữ nguyên vốn sở hữu nhà nước và phát hành thêm cổ phiếu huy động vốn; 2) bán một phần sở hữu nhà nước hoặc kết hợp vừa bán bớt một phần vừa phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn; 3) bán toàn bộ vốn chủ sở hữu nhà nước hoặc kết hợp vừa bán toàn bộ vừa phát hành thêm để huy động vốn.



Để minh họa và lý giải vấn đề, thay vì lấy hình thức thứ nhất (áp dụng cho Bảo Việt và Vietcombank) ta dẫn chuyện bằng hình thức thứ ba. Hình thức thứ ba có hai cách thực hành, hoặc bán toàn bộ vốn chủ sở hữu nhà nước hoặc kết hợp vừa bán toàn bộ vừa phát hành thêm để huy động vốn. Cả hai cách đều có điểm chung là Nhà nước bán toàn bộ để rút lui. Tuy nhiên, cách sau có hai phân khúc song hành nhưng độc lập nhau. Đó là (1) chủ sở hữu nhà nước bán toàn bộ doanh nghiệp cho (các) chủ sở hữu khác; và (2) Nhà nước cho phép doanh nghiệp đó huy động thêm vốn để duy trì hoạt động và phát triển. (Đây thường là cách áp dụng cho các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) yếu kém, làm ăn thua lỗ). Phân khúc (1) cho chủ sở hữu nhà nước toàn quyền định đoạt số tiền thu từ việc bán toàn bộ doanh nghiệp cũ. Phân khúc (2) là doanh nghiệp huy động thêm vốn cho mình nên phần tiền thu được ở đây sẽ thuộc về doanh nghiệp mới.




Ví dụ: Một DNNN có giá trị sổ sách là 5 tỉ đồng. Sau khi xác định lại, giá trị vốn chủ sở hữu tại DNNN đó tăng lên 10 tỉ đồng. Theo phương án CPH thì toàn bộ số vốn 10 tỉ này (1 triệu cổ phần) sẽ được Nhà nước bán hết cho nhà đầu tư mới. Đồng thời, cũng theo phương án CPH, (thay vì vốn điều lệ sau CPH là 10 tỉ) doanh nghiệp được phép nâng vốn điều lệ lên 15 tỉ (thực chất đây là việc doanh nghiệp phát hành 500.000 cổ phần để huy động thêm vốn cho mình). Như vậy, tổng cộng lượng cổ phần bán ra sẽ là 1,5 triệu. Giả định mỗi cổ phần bán được là 20.000 đồng, thì Nhà nước sẽ thu về bao nhiêu? Theo lý giải trên, có thể thấy ngay rằng số đó không thể nhiều hơn 20 tỉ đồng (chỉ thu cái mình bán). Trong thực tế, nếu việc CPH chỉ là bán đứt mà không kết hợp huy động thêm thì vốn nhà nước chưa chắc sẽ bán được giá cao. Tại sao? Vì trong nhiều trường hợp, như vậy chẳng khác bán xác. Doanh nghiệp không có hướng phát triển mới, kém triển vọng, nhà đầu tư kỳ vọng thấp... thì giá khó mà cao.



Theo nguyên lý, các hoạt động phát hành vừa để chủ cũ rút vốn vừa để tăng vốn cho doanh nghiệp đều được gọi chung là phát hành kết hợp (split offering /combined distribution). Ở đó vừa có chào bán thứ cấp (chủ sở hữu cũ bán ra phần vốn của mình) vừa có chào bán sơ cấp (doanh nghiệp phát hành huy động vốn cho mình). Tiền thu về (gọi chung proceeds, gồm cả mệnh giá và thặng dư) sẽ đi theo hai ngã riêng biệt. Khoản thu thứ cấp sẽ vào túi chủ sở hữu cũ, khoản thu sơ cấp sẽ vào két doanh nghiệp và được sổ sách ghi nhận. Không thể có cách làm khác. Vì về mặt danh chính ngôn thuận, phần sau là do doanh nghiệp đứng ra huy động chứ không phải chủ cũ.



Để danh chính, ngôn thuận

Phân tích trên đây nhằm nói lên rằng, theo lý lẽ tài chính doanh nghiệp, chỉ khi nào chủ sở hữu (cổ đông cũ) bán phần sở hữu của mình đi thì họ mới có thể lấy tiền từ việc bán đó. Vậy, việc giữ nguyên vốn, phát hành thêm sẽ không có chỗ để chủ sở hữu cũ lấy tiền ra, dù đó là thặng dư. Đơn giản vì việc phát hành thêm là việc của chủ thể doanh nghiệp (hay pháp nhân doanh nghiệp) chứ không phải của chủ sở hữu doanh nghiệp (hay chủ thể cổ đông). Rõ hơn, khi nhà đầu tư mua cổ phần mới (new issues) là họ góp vốn vào công ty phát hành chứ không phải mua lại của cổ đông cũ. Do vậy, việc điều khoản vốn này ra khỏi doanh nghiệp theo bất cứ lý lẽ nào sẽ đều khó lý giải. Hơn nữa, một khi nhà đầu tư mới chịu mua giá cao hơn nhiều lần so với cổ đông cũ thì mặc nhiên họ đã công nhận phần giá trị sở hữu hiện có của anh trong công ty cao lên chừng đó lần. Họ là người bỏ tiền tươi vào để bẩy giá trị tài sản của anh lên.



Suy cho cùng, vấn đề ở đây (và nhiều vấn đề khác) bắt nguồn từ cách nhìn nhận một số tiền cứng trong vốn điều lệ. Từ đó, ta cho rằng thặng dư không phải là vốn điều lệ, thậm chí không phải là vốn, nên mới có chuyện chia. Việc lấy vốn điều lệ làm thước đo hay để đánh giá công ty cổ phần đã đẻ ra lắm cách lý giải không thật. Chẳng hạn, công ty có vốn điều lệ ngàn tỉ đôi khi lại bé hơn anh trăm tỉ. Hoặc, việc dùng thặng dư để tăng vốn, để chia hay thưởng, chẳng khác cách tự nắm tóc kéo mình lên, là lấy vốn chia nhau, là sản xuất cổ phần, trợ giá chứng khoán, chứ không phải huy động vốn. Không ít nơi trước đây còn cho khoản này là lợi nhuận. Đáng tiếc, cho tới nay cách hiểu và thực hành vốn điều lệ ở ta chưa tương thích với ước lệ tài chính cổ phần.



Riêng vấn đề chia vốn thặng dư, sở dĩ có việc tranh cãi là do sự thiếu tách bạch giữa các khái niệm nhà nước, chủ sở hữu nhà nước và doanh nghiệp. Cần xác định phần thặng dư theo tỷ lệ là của chủ sở hữu nhà nước chứ không phải của Nhà nước. Thặng dư là nguồn vốn của doanh nghiệp. Nói vậy để thấy việc điều đi là không hợp lý.