HAX: Hoạt động kinh doanh cốt lõi vẫn còn khó khăn

Là một trong những doanh nghiệp đầu tiên công bố báo cáo tài chính cho kì Q3/26, tuy nhiên bức tranh kinh doanh của “ông trùm Mercedes” Việt Nam vẫn còn nhiều ảm đạm. Dù con số lợi nhuận sau thuế toàn tổng công ty vẫn ghi nhận tăng trưởng nhờ nguồn thu nhập khác, song áp lực kinh doanh và chi phí đòn bẩy cao kỷ lục đang đặt ra bài toán đầy thách thức cho HAX. Bài phân tích của chúng tôi sẽ bóc tách các vấn đề hiện tại của HAX, từ đó đưa ra mức định giá phù hợp cho doanh nghiệp này trong năm 2026.

I. Kết quả kinh doanh Q3/26
Doanh thu thuần từ hoạt động kinh doanh của HAX trong Q3/26 đạt 1.392 tỷ đồng - tăng 21% yoy, chủ yếu đến từ việc mở rộng quy mô kinh doanh. Trong đó, nổi bật là CTCP Tập đoàn Tương lai Việt, đại lý/chi nhánh ủy quyền chính hãng của VinFast, đồng thời là trung tâm kinh doanh xe VinFast đã qua sử dụng và phân phối phụ tùng chính hãng, đã trở thành công ty con của HAX từ tháng 3/26 và được hợp nhất vào báo cáo từ ngày HAX trở thành doanh nghiệp nắm quyền kiểm soát. Việc hợp nhất công ty con trên đã đem đến 3 quý tăng trưởng doanh thu liên tiếp cho HAX, phần nào cho thấy đây là nước đi đúng đắn trong bối cảnh xe điện đang nhận được nhiều hẫu thuận từ môi trường giao thông Việt Nam hiện tại.

Giá vốn hàng bán ghi nhận 1.265 tỷ - tăng 16%, chậm hơn mức tăng của doanh thu - nên lãi gộp đạt 126 tỷ - tăng 112% yoy, biên lãi ròng vì thế được cải thiện lên mức 9,1% - cao nhất kể từ Q1/25 tới nay.

Xét về hoạt động tài chính, doanh thu trong quý đạt 683 triệu đồng (+415% yoy), đến hoàn toàn từ lãi tiền gửi. Trong khi đó, chi phí lãi vay đạt 28 tỷ đồng - tăng mạnh 206% yoy, đến từ chi phí lãi vay do tổng tiền vay nợ ngắn hạn đến hết Q3/26 là 1.640 tỷ (đầu năm 950 tỷ - tương đương tăng khoảng 73%), cho thấy doanh nghiệp đang khá “khát vốn”. Ngoài ra, các chi phí liên quan bán hàng và quản lý doanh nghiệp đạt 119 tỷ - tăng 27% yoy - nên dù ghi nhận doanh thu tăng trưởng, thì lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh vẫn ghi nhận lỗ 19,7 tỷ đồng. Điểm tích cực chúng tôi nhận thấy rằng, dù ghi nhận lỗ nhưng mức lỗ đã giảm dần so với cùng kỳ, cũng như so với 2 quý đầu năm 2026.



Mặc dù lỗ ở hoạt động kinh doanh, nhưng HAX ghi nhận khoản thu nhập khác liên quan đến khoản “tiền hỗ trợ kinh doanh xe” đạt 24 tỷ - tăng 118% yoy - nên doanh nghiệp đã thoát lỗ. Kết quý, HAX ghi nhận LNST đạt 3,2 tỷ - trong khi cùng kỳ lỗ 28 tỷ đồng. Biên lãi ròng đạt 0,2% - thấp nhất trong 4 quý trở lại đây. (Hình 2)



Lũy kế 2026, doanh thu thuần của HAX đạt 4.048 tỷ, tăng 29% yoy, LNST đạt 22 tỷ - tăng 3.927%. Như vậy HAX đã hoàn thành 14% kế hoạch năm.

II. Một vài lưu ý về HAX
1. Thị trường xe ô tô Việt Nam có nhiều điểm sáng
Một trong những điểm sáng đối với thị trường ôtô Việt Nam là số lượng bán xe vẫn đang tăng trưởng rất mạnh. Cụ thể, sau 9 tháng 2026 nước ta ghi nhận bán ra 495.138 xe - tăng 27% yoy. Nếu duy trì đà tiêu thụ, doanh số năm nay có thể lập kỷ lục mới.

Đà tăng trưởng của thị trường của thị trường xe chủ yếu nhờ đóng góp của VinFast. Trong 9T26, 177.697 ô tô điện của hãng này đã được bàn giao (+72% yoy), chiếm gần 36% tổng lượng xe bán ra. Trong khi đó, các doanh nghiệp thuộc Hiệp hội Các nhà sản xuất ôtô Việt Nam (VAMA) đạt doanh số 282.029 xe - tăng 12% yoy. (Hình 3)



Diễn biến trái chiều giữa các nhóm doanh nghiệp cho thấy thị trường xe điện đang vượt trội hơn hẳn. Trong khi VinFast với những mẫu xe nhỏ, phù hợp với nhu cầu cá nhân đang mở rộng doanh số nhanh, thì một số hãng xe truyền thống lại chịu sức ép cạnh tranh lớn, đặc biệt ở phân khúc xe con.

Có thể thấy, sự tăng trưởng ấn tượng về lượng xe bàn giao của VinFast đang mở ra cơ hội thương mại lớn. Việc hợp tác/mở rộng phân phối cho hãng xe điện này trở thành bước đi chiến lược giúp các doanh nghiệp bán lẻ ô tô đa dạng hóa nguồn thu và chủ động đón đầu cầu thị trường. Theo tìm hiểu của chúng tôi, mức thưởng của VinFast trong giai đoạn đầu hợp tác là cao so với mặt bằng chung, từ 5-6% doanh thu thuần, từ đó mở ra cơ hội tăng trưởng lớn cho các doanh nghiệp bán lẻ ôtô trong nước.

2. Khoản tiền thưởng hỗ trợ kinh doanh xe có dấu hiệu chững lại
Việc kết hợp với VinFast ở lĩnh vực xe điện thông qua công ty con là CTCP Tập đoàn Tương lai Việt (VFG) cho thấy sự nhanh nhạy của HAX trước làn sóng thay đổi thói quen tiêu dùng trong nước. Thực tế cũng chứng minh, trong 2 quý đầu năm, dòng tiền thưởng/hỗ trợ lên tới 131,8 tỷ (Q1: 52,4 tỷ, Q2: 79,4 tỷ), trong đó VinFast là khoảng 87 tỷ (+637% yoy). (Hình 4)



Tuy nhiên, đến Q3/26, số tiền hỗ trợ hạ về mốc 24 tỷ - tương đương con số trung bình của giai đoạn 2024 - 2025. Chúng tôi cho rằng cần 1-2 quý báo cáo tới để xem liệu đây có phải là dấu hiệu HAX đã qua giai đoạn đầu hợp tác hưởng doanh số cao, hay chỉ là ảnh hưởng ngắn hạn của tháng Ngâu - giai đoạn mà người dân dường như tránh những giao dịch lớn như mua xe.

3. Lãi suất tăng cao - bào mòn lợi nhuận
Trong môi trường lãi suất neo cao như hiện nay, việc HAX liên tục tăng vay nợ ngắn hạn để bổ sung vốn lưu động cũng sẽ khiến biên lãi bị bào mòn. Đặc biệt, tốc độ vay nợ ngắn hạn của doanh nghiệp này tăng nhanh hơn sau thương vụ sát nhập VFG, cho thấy chính sách chiết khấu sâu và đặc tính giá vốn cao của dòng xe điện VinFast đang tác động đáng kể đến tỷ lệ đòn bẩy của HAX. Giả sử, khoản tiền hỗ trợ bán xe quay trở về con số trung bình từ Q4/26 trở đi - tương đương từ 24 - 30 tỷ/quý, trong khi quy mô vay vốn vẫn liên tục mở rộng, thì chúng tôi cho rằng HAX sẽ ghi nhận kết quả kinh doanh tăng trưởng âm, thậm chí là lỗ trong những quý sau. (Hình 5)



Vì thế, việc cần thêm 1-2 quý tới để đánh giá xem liệu khoản hỗ trợ này đã qua đỉnh hay chưa là cần thiết với HAX.

4. Mua lại cổ phiếu quỹ
Trong bối cảnh giá cổ phiếu giảm sâu, ông Đỗ Tiến Dũng - chủ tịch HĐQT đã mua thành công 999.200 trên tổng số 2 triệu cổ đăng kí mua. Ngoài ra, doanh nghiệp này cũng trình cổ đông kế hoạch mua lại 4,5 triệu cổ phiếu nhằm giảm vốn điều lệ. Mục đích mua lại nhằm cơ cấu lại nguồn vốn công ty, nguồn vốn thực hiện là từ LNST chưa phân phối của doanh nghiệp, tối đa 10.000đ/ cổ phiếu. Thời gian thực hiện là từ Q4/26 đến hết 2027.

Trên thực tế, đây là một nghiệp vụ khá phổ biến trên thị trường chứng khoán trong bối cảnh thị trường chung điều chỉnh mạnh. Nhiều chủ doanh nghiệp đã “bắt đáy” lượng lớn cổ phiếu ở vùng giá thấp, từ đó củng cố niềm tin của cổ đông vào doanh nghiệp. Vì thế, chúng tôi không đánh giá gì về thương vụ này.

III. Tổng kết, đánh giá
Tổng kết lại, chúng tôi thấy rằng HAX đã tìm được hướng đi mới với VinFast sau thương vụ gần nhất là với MG - khi mà thị trường xe sang như Mercedes đang ảm đạm. Thị trường kỳ vọng khoản hỗ trợ thưởng sau khi hợp tác với VinFast sẽ duy trì ở mức cao trong năm 2026 - vào khoảng trên 50 tỷ/quý. Nhưng báo cáo Q3/26 cho thấy con số này đang quay trở lại con số trung bình trong giai đoạn 2024 - 2025, nên chúng tôi cho rằng cần thêm 1-2 quý để đánh giá xem liệu đây là tác động ngắn hạn, hay giai đoạn tăng trưởng mạnh nhất của HAX đã trôi qua.

Xét về định giá, P/E hiện tại của HAX đang vào khoảng 16,6 lần. Chúng tôi xét định giá của HAX trong cả 2 trường hợp liên quan đến khoản thưởng mà doanh nghiệp được nhận:

• Trong trường hợp khoản thưởng vào khoảng 50 - 60 tỷ/quý, chúng tôi cho rằng LNST cả năm 2026 có thể đạt 35-40 tỷ, tương đương PE fwd là 26 - 30 lần, tương đương lãi suất là 3,5 - 4%.
• Trong trường hợp khoản thưởng quay về mức trung bình 25 - 30 tỷ/quý, LNST cả năm 2026 sẽ vào khoảng 25 - 28 tỷ, tương đương PE fwd là 33 - 35 lần, tương đương lãi suất là 2,5 - 3%.

Với cả 2 trường hợp này, chúng tôi đánh giá rằng HAX đang bị định giá cao so với mặt bằng chung. Chúng tôi cho rằng vùng giá quanh 8.000đ - 8.500đ/cổ phiếu là phù hợp với tình hình kinh doanh của doanh nghiệp này trong năm 2026.




———-Team LTBNM tổng hợp và phân tích ————-