HGI - Đánh giá thương vụ IPO

Nối tiếp làn sóng IPO gia tăng mạnh mẽ trong năm 2026, thị trường tiếp tục ghi nhận sự xuất hiện của một nhân tố đáng chú ý: Công ty Cổ phần Quốc tế Hoàng Anh Gia Lai (HGI) - doanh nghiệp dự kiến chính thức niêm yết vào cuối năm nay tại sàn Upcom. Được đánh giá là “con gà đẻ trứng vàng” của HAGL, liệu lần chào bán này ở mức giá 60.600đ/cổ phiếu có thật sự hấp dẫn nhà đầu tư hay không? Bài phân tích này của chúng tôi sẽ đưa ra góc nhìn ở cả hai khía cạnh: luận điểm đầu tư cốt lõi cùng các rủi ro tiềm ẩn đi kèm, qua đó làm rõ kỳ vọng chiến lược của ban lãnh đạo doanh nghiệp đằng sau con số này.

I. Tóm tắt tình hình kinh doanh của HGI trước khi IPO
Theo báo cáo tài chính được công bố, năm 2025 doanh thu thuần của HGI đạt 4.885 tỷ đồng, tăng 21% yoy, trong khi LNST đạt 1.486 tỷ đồng. Bước sang 6T2026, công ty ghi nhận 2.185 tỷ đồng doanh thu và 782 tỷ đồng LNST, tương đương hoàn thành 43,1% kế hoạch năm. Biên lãi ròng trong 6T26 đạt khoảng 30% nhờ biên lãi mảng nông nghiệp được cải thiện lên mức 42%. Doanh nghiệp cũng dự kiến chi trả cổ tức tiền mặt với tỷ lệ 50%, tương ứng 5.000đ/cổ phiếu.

Xét về mô hình kinh doanh, HGI hoạt động theo mô hình nông nghiệp tuần hoàn quy mô lớn, tập trung vào các mảng trồng trọt cốt lõi là cây ăn trái có biên lãi cao (chuối, sầu riêng) và cây công nghiệp giá trị cao (cà phê, dâu tằm, macca) tại Nam Lào và Việt Nam. Sản phẩm chủ yếu được xuất bán sang Trung Quốc, Nhật Bản, và Hàn Quốc.

Xét theo báo cáo, tính đến cuối 6T26, tổng tài sản của HGI đạt 10.989 tỷ đồng, trong đó gần 40% nằm ở tài sản dở dang dài hạn do vùng trồng cafe, sầu riêng chưa đi vào giai đoạn thu hoạch. Trên thực tế, quỹ đất nông nghiệp của doanh nghiệp rộng 7.932ha, trong đó cơ cấu là: chuối - 2.365ha, sầu riêng - 1.713ha, dâu tằm - 698 ha, cafe - 2.464ha và macca - 691 ha, trong đó Chuối vẫn là sản phẩm mũi nhọn. (Hình 1)



Về chiến lược kinh doanh, HGI lựa chọn “lấy ngắn nuôi dài”, đa dạng hóa danh mục sản phẩm tính theo thời điểm thu hoạch khác nhau. Chuối - sản phẩm ngắn hạn thu hoạch trong 9 tháng - đóng vai trò trụ cột doanh thu và dòng tiền, trong khi sầu riêng (5 năm) và cafe (3 năm) là động lực tăng trưởng chính cho giai đoạn 2027 - 2029.

Chúng tôi tóm tắt thông tin các sản phẩm của HGI theo hình 2 dưới đây.



Một thông tin khác được chia sẻ trong buổi roadshow là hiện chỉ số ROE của HGI đang đạt khoảng trên 44% - ở mức cao so với các doanh nghiệp cùng ngành như nhóm chăn nuôi (12-18%), nhóm lương thực (5-8%). Lý do ROE cao vượt trội là nhờ công ty tập trung vào các nhóm cây trồng có biên lãi cao (chuối, sầu riêng) tuy nhiên cần lưu ý con số này sẽ ảnh hưởng nhiều bởi giá bán sang Trung Quốc (thường chốt giá 1 tuần 1 lần). Một lợi thế khác của HGI là sở hữu vùng nguyên liệu tập trung, với mô hình sản xuất quy mô lớn và hoạt động hiệu quả trong những năm gần đây, nhất là trong bối cảnh chưa có nhiều doanh nghiệp nông nghiệp quy mô lớn tham gia thị trường chứng khoán.

Trên đây là một vài thông tin về tình hình kinh doanh được ban lãnh đạo HGI chia sẻ trong buổi roadshow vừa qua.

II. Một số vấn đề nhà đầu tư cần lưu ý với đợt chào bán
Bên cạnh các thông tin về tình hình kinh doanh, ban lãnh đạo cũng trả lời một số câu hỏi về đợt chào bán lần này của HGI. Chúng tôi xin tổng hợp một số thông tin và đánh giá của chúng tôi.

• Về việc HAG chốt lời khoản đầu tư tại HGI trước thềm IPO: bản chất khác nhau và vẫn nắm tỷ lệ chi phối.

Trước thềm IPO, HAG đã chuyển nhượng gần 14,7 triệu cổ phần tại HGI cho một bên thứ 3. Tổng giá trị hơn 670 tỷ, tương đương 45.652đ/cổ phần - thấp hơn 25% so với giá chào bán. Sau giao dịch, tỷ lệ sở hữu của HAGL tại HGI giảm từ 93,13% xuống 84,42%. Như vậy, sau đợt IPO này, tỷ lệ sở hữu của HAG tại HGI sẽ giảm xuống còn khoảng 76% - trong giả định là nhóm cổ đông HAG không gia tăng tỷ lệ trong đợt IPO này.

Bản chất của 2 giao dịch là khác nhau khi 14,7 triệu cổ là chuyển nhượng trong nửa đầu năm, trong khi đợt IPO hiện tại là phương án HGI phát hành thêm cổ phiếu nhằm huy động vốn. Đây là hoạt động thoái vốn, cơ cấu lại nguồn tài chính của doanh nghiệp nên chúng tôi không đi sâu vào phân tích. (Hình 3)

• Về mục đích sử dụng vốn: trả nợ vay có mâu thuẫn?

Theo bản cáo bạch được HGI công bố, HAG dự kiến thu về hơn 1.139 tỷ đồng sau đợt IPO, và khoảng 93% số tiền thu được (tương đương 1.063,3 tỷ) để cơ cấu các khoản nợ và tối ưu hóa cấu trúc tài chính. Thông thường, nhà đầu tư kỳ vọng 1 đợt IPO thành công thì doanh nghiệp sẽ đi sâu vào đầu tư, mở rộng quy mô sản xuất kinh doanh. Nhưng với HGI thì phần lớn lượng tiền lại được đem đi trả nợ, thì liệu có mâu thuẫn khiến nhà đầu tư e ngại hay không?

Chia sẻ về vấn đề này ở buổi roadshow vừa qua, ông Đoàn Nguyên Đức cho rằng việc dùng nợ vay để phát triển vườn cà phê trong 12 tháng qua, đến thời điểm này là thích hợp để tái cơ cấu vốn, giảm vốn vay và tỷ lệ đòn bẩy.

Thực tế, từ cuối 2025 đến 6T26, HGI liên tục đẩy mạnh trồng cafe, khi chi phí phát triển sản phẩm này tăng từ 790 tỷ lên 1.401 tỷ (+77% yoy), với nguồn tài trợ chính từ vốn vay ngân hàng, vay công ty mẹ, và dùng tài sản của bên thứ 3 để tài trợ cho các khoản vay. Tuy nhiên đến nay thì chỉ 44% diện tích đã đem lại doanh thu, trong khi 56% diện tích còn lại chưa tạo ra dòng tiền nhưng vẫn phải gánh chi phí vốn vay. Vì thế việc giảm chi phí vay nợ trong giai đoạn lãi suất cao như hiện nay là cần thiết trước khi HGI có thể đi đến giai đoạn vàng 2027 - 2029, thời điểm các nhóm cây trồng đều đi vào thời điểm thu hoạch với năng suất cao.

Ngoài ra, việc lựa chọn IPO trong giai đoạn 2026 là khi HGI đã cho thấy hiệu quả hoạt động khi 3 năm vừa qua đã kinh doanh có lời, tỷ suất sinh lời tốt nhất so với mặt bằng chung của ngành. Điều này phần nào cho thấy hiệu quả đòn bẩy đã được sử dụng ở mức tốt, giúp nhà đầu tư có dữ liệu thực tế để đánh giá về doanh thu, lợi nhuận thay vì “lời hứa suông” của doanh nghiệp. Bên cạnh đó giai đoạn thu hoạch cao điểm sắp tới, nhà đầu tư sẽ nâng mức chiết khấu lên vì chịu rủi ro ít hơn so với giai đoạn vườn cây mới trồng, từ đó sẽ nâng được mức định giá lên. Vì thế, theo ông Đức thì đây là giai đoạn “chín muồi” để thực hiện chào bán và tái cấu trúc tài chính doanh nghiệp.

Đánh giá của team: trên thực tế, bài toán cơ cấu vốn như HGI không phải là cá biệt trên thị trường tài chính, nhất là khi nguồn vốn đầu tư trung và dài hạn không thể chỉ trông chờ vào kênh tín dụng ngân hàng mà cần chuyển sang thị trường vốn. Nếu huy động thành công khoảng 1.100 tỷ đồng sau IPO, thì hệ số vay nợ của doanh nghiệp này sẽ lùi từ 0,84 lần xuống còn 0,52 lần, nợ vay/Tổng tài sản còn khoảng 30%. Ở mặt bằng này, doanh nghiệp có thể đàm phán với mức lãi suất và điều kiện vay nợ mới tốt hơn, chuyển một phần nợ ngắn hạn sang dài hạn để phù hợp với chu kì vườn cây, từ đó cân bằng được bài toán thanh khoản. Không chỉ thế, việc giảm được chi phí lãi vay trong giai đoạn mặt bằng lãi suất neo cao cũng là một cách giảm gánh nặng tài chính, từ đó hỗ trợ lợi nhuận của HGI bền vững trong dài hạn.

Vì thế, chúng tôi đánh giá việc phát hành để trả nợ không hề mâu thuẫn với việc mở rộng quy mô sản xuất, khi đích đến cuối cùng vẫn là tăng trưởng bền vững cho cổ đông.

• Về mức giá được chào bán là 60.600đ/cổ phiếu: liệu có đắt hay không?

Trên thực tế, nếu nhìn những cổ phiếu được IPO trong giai đoạn 2025 - 2026 thì điểm chung là khi lên sàn đều chiết khấu khá sâu. Điểm chung là mức định giá đều cao hơn so với kỳ vọng của nhà đầu tư. Vì thế khi HGI đưa ra mức giá là 60.600đ/cổ phiếu, tương đương P/E là 6 lần và P/B khoảng 2.5 lần, nhiều nhà đầu tư cho rằng đây là mức giá cao.

Hiểu về điều này, ông Đức cho biết, với chỉ số P/E khoảng 6 lần thì HGI đang khá hấp dẫn so với mặt bằng chung với các cổ phiếu ngành nông nghiệp niêm yết (khoảng 10 - 15.x). Sở dĩ P/E của HAG chỉ vào khoảng 6 lần bởi lợi nhuận sau thuế 2025 của HGI đạt ở mức cao, khoảng 1.486 tỷ đồng. Bên cạnh đó, doanh nghiệp cũng đặt chỉ tiêu LNST cho năm 2028 là 1.800 tỷ - tương đương tăng trưởng 21% yoy thì mức P/E chỉ 6 lần là khá hấp dẫn, chưa kể tới chi trả cổ tức tiền mặt khoảng 50% sau khi lên sàn và dự kiến duy trì mức cổ tức này trong 03 năm tới..

Đánh giá của team: Nếu xét về P/E thì đây là một con số khá rẻ so với mặt bằng chung của ngành. Tuy nhiên với doanh nghiệp mà doanh thu phần lớn được tạo ra từ tài sản (cây trồng) thì chúng tôi quan tâm nhiều hơn đến P/B. Trên thực tế, mức P/B 2,5 lần là cao so với mặt bằng chung, hơn cả HAG (1,3x), HNG (0,9x) hay TAR (0,6x), BAF (1,7x), trong khi sớm nhất là đến năm 2027 vườn sầu riêng mới bắt đầu đi vào giai đoạn cho năng suất cao, còn vườn cafe là từ 2029. Bên cạnh đó, với mặt hàng nông sản phụ thuộc nhiều vào tính chu kì, tình hình thời tiết và mùa vụ, cũng như giá bán đầu ra cho các nước như Trung Quốc, Nhật Bản, thì chúng tôi cho rằng mức định giá này chưa quá hấp dẫn, nhất là trong bối cảnh dòng tiền trong nước khá yếu, và giá cổ phiếu của các doanh nghiệp IPO thời gian vừa qua đều chiết khấu khá sâu sau khi được giao dịch.

Ngoài ra, ban lãnh đạo cũng hứa chi trả cổ tức bằng tiền mặt 50% trong 3 năm tiếp theo. Trong bối cảnh hiện thị trường nay thì mức lợi tức 8,3% là phù hợp. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần làm rõ thông tin mức cổ tức 50% là chi trả trong bối cảnh doanh nghiệp hoạt động tốt và có tăng trưởng liên tục. Trên thực tế, nhiều doanh nghiệp cũng “hứa hẹn” mức lợi tức khủng nhưng do tình hình kinh doanh không thuận lợi nên đã khiến việc chi trả cổ tức bị chậm lại so với kế hoạch đề ra. Vì thế, nhà đầu tư cần lưu ý rủi ro này nếu lựa chọn HGI là cổ phiếu mua để hưởng cổ tức.

• Liệu lần chào bán này của HGI có phải là “bình mới rượu cũ”?

Trong thời gian vừa qua, khi DMX chào bán lần đầu ra công chúng, chúng tôi đã phân tích rằng đây là việc “nhân đôi vốn hóa” - tức là MWG và DMX tuy là 2 mã cổ phiếu riêng biệt nhưng lại chung một trụ cột tăng trưởng. Sau khi kết thúc đợt chào bán, tỷ lệ chào bán thành công là 93% - thấp hơn một chút so với kỳ vọng của nhà đầu tư.

Và hiện tại, chúng tôi lại thấy câu chuyện này được lặp lại ở HGI và HAG, đặc biệt khi HGI đang là doanh nghiệp đem lại nguồn lợi nhuận lớn về cho HAG. Giả sử HGI phân phối thành công 18,8 triệu cổ ở mức giá 60.000đ/cổ phiếu thì vốn hóa của doanh nghiệp này sẽ lên khoảng 11,3 nghìn tỷ. Trong khi đó, vốn hóa của công ty mẹ HAG hiện chỉ đang ở mức quanh 17,4 nghìn tỷ, nhưng với mức định giá PB chỉ bằng một nửa với HGI. Với kinh nghiệm của chúng tôi, với mức giá vốn hóa tương quan giữa HGI và HAG như vậy, nhiều khả năng đợt phân phối tới đây kết quả sẽ tương tự như trường hợp của DMX thời gian vừa qua.

III. Tổng kết, đánh giá
Tổng kết lại, chúng tôi đánh giá rằng câu chuyện của HGI khi được niêm yết khá sáng sủa, khi giai đoạn 2027 - 2029 tới đây là lúc các sản phẩm của doanh nghiệp này đi vào giai đoạn thu hoạch với năng suất cao. Việc phần lớn nguồn vốn thu được được dùng để trả nợ cũng là một phương án giúp HGI tái cơ cấu tài chính, đem lại những vị thế tốt hơn cho doanh nghiệp trên sân chơi huy động vốn. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng mức định giá P/B là 2,5 lần vẫn là khá cao so với kỳ vọng của nhà đầu tư, nhất là trong bối cảnh thanh khoản trên thị trường không dồi dào.
———-Team LTBNM tổng hợp và phân tích ————-