HHS – thị trường đúng hay sai?

Xin chia sẻ kinh nghiệm phân tích, đánh giá DN có đáng tin cậy để đầu tư, đầu cơ hay tránh xa dựa trên BCTC để mọi người tham khảo thêm.

Ở bài viết dưới đây, tôi xin đề cập 1 DN được nhiều ndt đánh giá tốt, định giá rẻ, cổ phiếu giá rẻ quá xét theo giá trị tài sản nhưng bao nhiêu năm lẹt đẹt, giá trà đá. Nếu phân tích kĩ sẽ thấy thị trường luôn có cái lý của nó.

CTCP Hoàng Huy (HHS) kinh doanh trong lĩnh vực ô tô, chủ yếu là phân phối ô tô tải. HHS từng là câu chuyện được giới đầu tư lẫn đầu cơ rất quan tâm nhưng sự quan tâm lại tập trung ở biến động giá cổ phiếu hơn là hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Hiện có rất nhiều nhà đầu tư cho rằng HHS đang rất rẻ, nếu so với tiền hoặc tài sản thì vốn hóa của doanh nghiệp nhỏ hơn rất nhiều, rõ ràng là cổ phiếu đang dưới giá trị thực nếu định giá theo tài sản mà đặc biệt là tiền thể hiện trên bảng cân đối kế toán. Nhưng có vẻ thị trường lại không cho là như thế khi HHS liên tục lao dốc từ giữa 2015 về vùng đáy lịch sử quanh 4-6, vậy chúng ta sẽ cùng tìm hiểu xem giá cổ phiếu hiện tại có phù hợp với giá trị doanh nghiệp hay không và thị trường đúng hay sai?

Ngành ô tô bùng nổ rồi suy tàn nhanh chóng
Trở lại một chút với giai đoạn 2014-2015, giai đoạn lịch sử với ngành ô tô nói chung và các doanh nghiệp ô tô đang niêm yết nói riêng. Thời kỳ này ngành ô tô tăng trưởng rất mạnh mẽ giúp giá cổ phiếu nhiều doanh nghiệp khởi sắc, tăng 2-3 lần trong 1 năm, thậm chí chỉ trong vài tháng. Tiêu biểu như HHS, TMT, HTL,… Tuy nhiên đúng như dân gian có câu “bạo phát, bạo tàn”, đa số doanh nghiệp trong ngành đã không thể giữ được kết quả tăng trưởng một cách bền vững và nhanh chóng suy thoái trở lại với tốc độ còn nhanh hơn nhiều tốc độ tăng trưởng trước đó.


Kết quả kinh doanh của HHS (nguồn: Finapro)


Kết quả kinh doanh của HTL (nguồn: Finapro)


Kết quả kinh doanh của TMT (nguồn: Finapro)

Như biểu đồ trên về kết quả kinh doanh của HHS, HTL và TMT chúng ta dễ dàng nhận thấy sự tăng trưởng cực kỳ mạnh mẽ trong 2 năm 2014, 2015 nhưng sau đó liên tục suy giảm mạnh trở lại trong 2016, 2017. Những gì tốt đẹp nhất đã là quá khứ, hiện các doanh nghiệp vẫn đang gồng mình đối phó với khó khăn.

HHS giai đoạn 2014-2015 bùng nổ phần nhiều nhờ vào thiên thời, đó là chính sách siết tải trọng của bộ GTVT khiến nhu cầu về các loại xe mà HHS phân phối tăng cao. Khi thiên thời đi qua thì doanh nghiệp cũng suy thoái theo vì sự bùng nổ trước đó không tới từ nội lực, không có lợi thế cạnh tranh dẫn tới sự tăng trưởng thiếu bền vững.

Giá cổ phiếu hồi phục khi rơi xuống dưới giá trị?
Giá cổ phiếu đi theo xu hướng kinh doanh của doanh nghiệp, khi giảm quá đà xuống dưới giá trị thực (thường là giá trị tài sản ròng) thì có khả năng bật tăng trở lại quanh giá trị của mình. Theo lý lẽ thông thường là vậy, nhưng HHS lại chưa đạt được điều đó, dù có bật tăng nhưng vốn hóa vẫn thấp hơn giá trị tài sản ròng thể hiện trên báo cáo tài chính.

Theo tôi thị trường phản ánh quan điểm thiếu tích cực vào giá cổ phiếu HHS vì 3 yếu tố chính là kết quả kinh doanh, tính minh bạch và chất lượng tài sản. Ở bài viết này, tôi xin đánh giá về yếu tố chất lượng tài sản để làm rõ hơn lý do vì sao vốn hóa của HHS thấp hơn nhiều giá trị tiền và các khoản tương đương tiền cộng với các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn (chủ yếu là tiền gửi có kỳ hạn) nhưng giá cổ phiếu ì ạch ở vùng đáy lịch sử, không phục hồi mạnh về ít nhất là bằng giá trị 2 khoản trên, chưa tính đến gía trị của các tài sản còn lại.

Dựa trên dữ liệu từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và nội dung thuyết minh BCTC mà công ty công bố, giá cổ phiếu trong lịch sử và tham khảo lãi suất ngân hàng cùng thời điểm, tôi có bảng tổng hợp như sau:


Dựa trên bảng này chúng ta sẽ nhận ra khá nhiều điều thú vị.

Đầu tiên, ở mục số (4) nếu xét tiền/vốn hóa thì HHS quả thực là một cổ phiếu rất rẻ khi định giá theo tài sản, từ 2016 tới nay giá trị tiền luôn cao hơn 45% so với vốn hóa của doanh nghiệp.

Thứ 2, ở mục số (6) ta thấy HHS có các khoản phải thu lãi tiền gửi, điều này theo quan điểm cá nhân tôi thấy có vẻ không được hợp lý lắm khi thực tế mục (1) và (2) là tiền và tương đương tiền cộng với các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn của doanh nghiệp chủ yếu nằm dưới dạng tiền gửi có kỳ hạn ở ngân hàng. Ở Việt Nam, quả thực rất hiếm trường hợp ngân hàng nợ lãi tiền gửi khách hàng của mình, thậm chí nợ rất đều đặn.

Thứ 3, mục số (8) là tỷ suất lợi nhuận từ tiền gửi và (9) là tỷ suất lợi nhuận từ tiền gửi đã loại trừ các khoản phải thu lãi tiền gửi. Nếu so sánh với mục (10) là lãi suất trung bình tại các ngân hàng ở cùng thời điểm (tôi lấy mức lãi suất tiền gửi có kỳ hạn 6 tháng) thì rõ ràng lãi suất mà HHS nhận về từ ngân hàng khá thấp, nếu tính lãi thực nhận bằng tiền cuối kỳ như mục (9) thì rõ ràng lãi thực nhận của doanh nghiệp rất thấp so với con số thực tế có thể nhận được.

Nghi ngại về chất lượng tài sản làm giảm định giá
Nếu xét theo điều thứ 2 và thứ 3 ở trên tôi có đặt ra câu hỏi về việc 2 khoản mục (1) và (2) có thực hay không và nếu thực thì bao nhiêu % là thực hoặc có vấn đề gì ở đây dẫn tới lãi tiền gửi của doanh nghiệp không cao như kỳ vọng cùng khoản tồn đọng phải thu lãi tiền gửi.

Vì không thể tiếp xúc với hóa đơn, chứng từ doanh nghiệp như công ty kiểm toán nên tôi không khẳng định điều gì mà chỉ đặt ra nghi vấn của mình về chất lượng của 2 khoản “tiền và tương đương tiền; các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn”.

Chính vì những nghi vấn, nghi ngại về chất lượng tài sản, mà cụ thể ở đây là các khoản tiền gửi có kỳ hạn của doanh nghiệp, nên thị trường đã thể hiện quan điểm định giá tương đối tiêu cực của mình với HHS là chiết khấu một khoảng cách lớn giữa giá cổ phiếu với giá trị tài sản. Dẫn tới dù giá trị vốn hóa thấp hơn nhiều giá trị tiền nhưng cổ phiếu khó hồi phục mạnh về giá trị tiền ròng, chưa tính đến giá trị tài sản ròng.


Tiền và tương đương tiền + các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn thường chiếm 30-50% tổng tài sản của HHS (nguồn: Finapro)

Dài hạn, nền tảng cơ bản là yếu tố quyết định giá và giá trị doanh nghiệp
Có nhiều yếu tố tác động tới giá cổ phiếu như tính minh bạch, hoạt động kinh doanh, ban lãnh đạo, triển vọng ngành nghề… nhưng ở đây tôi chỉ đánh giá về chất lượng một khoản mục quan trọng trong cấu trúc tài sản doanh nghiệp là “tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn”. Chỉ một góc nhìn nhưng tôi nghĩ bản thân mỗi nhà đầu tư cũng có thể rút ra được những đánh giá nhằm có quan điểm đầu tư và định giá đúng hơn doanh nghiệp mà mình quan tâm.

Trong ngắn hạn, biến động của giá cổ phiếu có thể do nhiều yếu tố tác động như tâm lý nhà đầu tư, thông tin, xu hướng thị trường… nhưng dài hạn những yếu tố mang tính nền tảng cơ bản của doanh nghiệp như kết quả kinh doanh, ban lãnh đạo, chất lượng tài chính, tính minh bạch… mới quyết định tới giá cổ phiếu.

Để nói ngắn gọn về quan điểm đầu tư và định giá dài hạn với HHS, theo tôi “thị trường đã đúng”.

Về thủ thuật tác động tới báo cáo tài chính mà cụ thể là tiền và tiền gửi trên bảng cân đối kế toán, tôi xin hẹn ở một bài viết khác để có thể làm rõ hơn việc một doanh nghiệp có thể tác động tới khoản mục này như thế nào, tiền thực hay ảo, dòng tiền ra vào có hợp lý… nhằm giúp nhà đầu tư có thể tham khảo thêm cách nhìn nhận để tránh được những doanh nghiệp đầy rủi ro, có thể khiến chúng ta mất hết tài sản chỉ trong thời gian ngắn khi biến cố tới như từng diễn ra ở TTF, JVC… (đặc biệt như JVC với hơn 400 tỷ tiền mặt được công ty kiểm toán mới vào kiểm tra và phát hiện là ảo).