Khà khà - Múc và múc CTD - Giá mục tiêu 94k

Luận điểm đầu tư
Chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu CTD với giá mục tiêu 93.400 đồng trên cơ sở: (i) là DN có tốc độ tăng trưởng cao và bền vững cùng với sức khỏe tài chính lành mạnh so với bình quân ngành, (ii) thị trường bất động sản duy trì tăng trưởng khả quan trước tình hình vĩ mô thuận lợi, (iii) Bất đồng trong nội bộ đội ngũ lãnh đạo được giải quyết giúp quản trị DN dần ổn định giúp quản trị dòng tiền được cải thiện.
Tiêu điểm đầu tư

• Thị trường bất động sản duy trì tăng trưởng khả quan trong bối cảnh tình hình vĩ mô thuận lợi khi (i) dịch bệnh được kiểm soát tốt, (ii) chính sách đẩy mạnh đầu tư công & cơ sở hạ tầng thúc đẩy tốc độ đô thị hóa, (iii) hỗ trợ quá trình phê duyệt dự án theo Nghị định 163/NĐ-CPP, theo đó các dự án được chấp thuận đầu tư theo Luật đầu tư 2014 hoặc/và Luật nhà ở 2014 sẽ không cần phải xin chấp thuận đầu tư theo Nghị định 13/2013/NĐ-CP.
• Quản trị doanh nghiệp dần ổn định sau những bất đồng trong nội bộ đội ngũ lãnh đạo. Câu chuyện xung đột lợi ích tại CTD đã kết thúc với với việc Cựu Chủ tịch HĐQT cùng một số thành viên BLĐ cấp cao rời khỏi DN, thay vào đó là đội ngũ HĐQT mới với đại diện đến từ Kusto Việt Nam và The8th PTE, vốn là 2 cổ đông lớn của CTD (sở hữu tương ứng 17,55% và 10,42% cổ phần CTD).

Sau giai đoạn kinh doanh khó khăn trong năm 2019 do những vướng mắc về quản trị doanh nghiệp, chúng tôi hy vọng rằng trong giai đoạn sắp tới, khi đội ngũ lãnh đạo mới tiếp quản, DN sẽ dần hồi phục mặc dù việc mở rộng giá trị hợp đồng mới có thể sẽ gặp khó khăn trong giai đoạn đầu.

• Tốc độ tăng trưởng cao và bền vững so với các DN trong ngành. Trong giai đoạn 2015-2019, CTD chứng kiến tốc độ tăng trưởng doanh thu bình quân năm khoảng 25% và lãi ròng 17%. ROE mặc dù giảm trong năm 2019 do những bẩt ổn về quản trị doanh nghiệp nhưng vẫn ở mức khá và cao hơn các DN trong ngành (HBC, SC5, TA9…).
• Sức khỏe tài chính lành mạnh song hành với sự cải thiện về dòng tiền. CTD là DN xây dựng có tiềm lực tài chính mạnh và tự chủ cao về vốn. DN không phát sinh nợ vay trong nhiều năm. Chúng tôi cũng nhận thấy khả năng quản lý dòng tiền của DN đang chứng kiến tốt dần lên trong thời gian gần đây với mức thâm hụt giảm dần so với giai đoạn 2018-2019.

Mô hình dự phóng

• Năm 2020, doanh thu và lãi ròng ước đạt tương ứng 14.325 tỷ đồng và 501 tỷ đồng, giảm tương ứng 40% và 30% n/n. Chúng tôi giả định giá trị hợp đồng ký mới giảm 15% so với cùng kỳ trước tác động của dịch Covid-19 trong nửa đầu năm và đợt tái bùng phát vào tháng 8. Tỷ lệ doanh thu ghi nhận từ hợp đồng ký mới khoảng 30% trong khi 50% giá trị hợp đồng chuyển tiếp từ năm 2019 được ghi nhận trong năm 2020. Chi phí quản lý DN/doanh thu năm 2020 tăng mạnh so với năm 2019, ước tính khoảng 2,9%.
• Năm 2021, chúng tôi dự phóng doanh thu sẽ giảm 12% n/n nhưng lợi nhuận tăng 21% n/n trên cơ sở giả định: (i) giá trị hợp đồng ký mới tăng 2% n/n nhờ thị trường bất động sản khả quan tuy nhiên sẽ khó khăn trong việc tìm kiếm hợp đồng ký mới do thay đổi đội ngũ quản trị, (ii) 70% giá trị hợp đồng chuyển tiếp và ~40% giá trị hợp đồng ký mới được ghi nhận doanh thu trong năm 2021, (iii) chi phí QLDN/doanh thu quay trở lại mức bình quân 3 năm 2017-2019 với 1,7% khi đội ngũ BLĐ đã ổn định, và (iv) biên LN gộp duy trì 6%.

Định giá

• Chúng tôi xác định giá mục tiêu của CTD vào khoảng VND 93.400 dựa trên kết hợp 2 phương pháp so sánh P/E và P/B. Mức P/E và P/B mục tiêu được xác định dựa trên mức trung vị của các DN hoạt động trong cùng lĩnh vực trong khu vực. Chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 30% đối với mức P/E và P/B trung vị do (i) quy mô nhỏ hơn so với bình quân ngành, và (ii) Ban điều hành mới cần thời gian để chứng tỏ hiệu quả hoạt động.
• Mức giá mục tiêu tương ứng P/E forward khoảng 12,4 lần (theo EPS 2021F khoảng VND 7.563).

​