Khuyến nghị mua VNM - CTCP Sữa Việt Nam (HOSE)

Điểm nhấn đầu tư:

Chuỗi giá trị của VNM (năm 2019)



1.VNM sở hữu vùng nguyên liệu sữa tươi lớn nhất cả nước, nhập khẩu sữa bột để bổ sung nguyên liệu

·Quy mô đàn bò sữa tăng nhanh, năng suất trung bình ở mức cao



Trong giai đoạn 2010 – 2019, tốc độ tăng trưởng chăn nuôi bò sữa của Việt Nam đạt mức 10,7%/năm. Năm 2019, tổng đàn bò sữa cả nước đạt 321.232 con (+9,1% yoy), cung ứng cho thị trường gần 1,03 triệu tấn sữa tươi nguyên liệu (+10% yoy). Bò sữa được chăn nuôi tại các khu vực có địa hình rộng, bằng phẳng phù hợp với việc chăn thả. Các địa phương có quy mô chăn nuôi bò sữa lớn là TP. Hồ Chí Minh, Nghệ An, Sơn La, Lâm Đồng…



Trong quá trình phát triển, VNM đã và đang từng bước xây dựng các trang trại bò sữa của công ty và liên kết với nông dân tại các địa phương để thu mua sữa nguyên liệu. Năm 2007, VNM xây dựng trang trại bò sữa đầu tiên tại tỉnh Tuyên Quang với quy mô 2.000 con bò sữa. Tới nay, VNM đã có 12 trang trại bò sữa trong nước, số bò thuộc trang trại của VNM đạt 30.000 con vào năm 2019 (+11,1% yoy). Cùng với đàn bò liên kết với các hộ nông dân (77% tỷ trọng đàn bò của VNM), tổng quy mô đàn bò của doanh nghiệp đạt 130.000 con, tương ứng với 40% đàn bò sữa cả nước. VNM trở thành doanh nghiệp sữa có quy mô vùng nguyên liệu sữa tươi lớn nhất tại Việt Nam.

Các trang trại bò sữa của VNM được chú trọng đầu tư từ nguồn giống bò, thức ăn chăn nuôi, kỹ thuật chăn nuôi nên có năng suất sữa cao. Năng suất sữa trung bình tại các trang trại của VNM đạt 4,14 tấn sữa/bò/năm trong năm 2019, cao hơn 29,1% so với năng suất trung bình của đàn bò sữa trong nước, chỉ thấp hơn các khu vực trọng điểm và có truyền thống lâu đời về chăn nuôi bò sữa như Bắc Mỹ, châu Âu và châu Úc.

·Biến động giá sữa nguyên liệu tác động tới tỷ suất lợi nhuận của VNM

Năm 2019, VNM sản xuất khoảng 0,87 triệu tấn sữa (+6,3% yoy). Trong khi đó, nguồn sữa tươi nguyên liệu trong nước của VNM đạt gần 0,32 triệu tấn, đáp ứng ~37% năng lực sản xuất của doanh nghiệp. Sữa nguyên liệu chiếm khoảng 50% chi phí sản xuất các sản phẩm của VNM. Với khoảng 60% nguyên liệu là sữa bột nhập khẩu, tỷ suất lợi nhuận của VNM chịu tác động lớn từ biến động giá sữa bột thế giới.

Trung bình giai đoạn 2015 – 2019, giá sữa bột thế giới giảm 26% so với giai đoạn 2010 – 2014, tạo điều kiện thuận lợi cho VNM đạt mức tỷ suất lợi nhuận gộp trên 40%. Trong năm 2015 – 2016, giá sữa bột thế giới đã giảm xuống mức thấp nhất 10 năm (giảm hơn 48% so với mức đỉnh năm 2013) còn 2.457 USD/tấn do (i) Trung Quốc (quốc gia nhập khẩu sữa lớn nhất thế giới) giảm nhập khẩu sữa bột (-17% yoy) và (ii) EU (khu vực sản xuất sữa lớn nhất thế giới) bỏ hạn ngạch sản xuất sữa (áp dụng từ năm 1984) khiến nguồn cung sữa từ khu vực này khi đó đã tăng khoảng 5% yoy. Sau năm 2017, giá sữa bột nguyên liệu phục hồi và dao động ở mức trung bình 3.150 USD/tấn



Trong 05 tháng đầu năm 2020, đại dịch Covid-19 bùng phát trên toàn cầu đã tác động tiêu cực tới nhu cầu nhập khẩu sữa của các khu vực nhập khẩu lớn trên thế giới (Trung Quốc, Philippines, Indonesia) khi các khách hàng lớn bao gồm trường học, nhà hàng, khách sạn… phải đóng cửa. Giá sữa bột nguyên liệu liên tục giảm trong những tháng đầu năm 2020. Tháng 05/2020, giá sữa bột chỉ đạt 2.677 USD/tấn, giảm 17,6% so với cùng kỳ năm 2019. Trong ngắn hạn, giá sữa bột thế giới được kỳ vọng phục hồi nhẹ trong nửa cuối năm 2020 khi các hoạt động đời sống, kinh tế, xã hội được khôi phục trở lại.

2.Quy mô sản xuất sữa lớn nhất Việt Nam: VNM sở hữu 13 nhà máy sữa (NMS) với tổng công suất thiết kế đạt khoảng 1,2 triệu tấn sữa và các sản phẩm từ sữa mỗi năm, là doanh nghiệp sữa có quy mô lớn nhất Việt Nam. Trung bình các NMS của VNM đang hoạt động khoảng 70 - 75% công suất thiết kế. Các NMS của doanh nghiệp được đặt tại 11 tỉnh thành trên cả nước, thuận tiện cung ứng thành phẩm cho 03 miền Bắc, Trung, Nam và xuất khẩu.

3.Thị trường nội địa vẫn còn dư địa tăng trưởng, thị trường xuất khẩu còn nhiều tiềm năng

·Tăng trưởng nội địa phục hồi sau giảm tốc, kỳ vọng đạt tăng trưởng +9,3%/năm giai đoạn 2020 – 2024F



Năm 2019, doanh thu hợp nhất của VNM đạt 56,3 nghìn tỷ đồng, lợi nhuận gộp đạt 26,6 nghìn tỷ đồng, mức tăng trưởng đạt lần lượt +6,3% và +7,1% so với cùng kỳ năm 2018. Trong đó, thị trường nội địa đóng góp chủ yếu, trên 80%, vào cơ cấu doanh thu và lợi nhuận gộp của VNM. Tăng trưởng doanh thu của VNM đạt kết quả khả quan, với tốc độ tăng trưởng kép đạt 19,9%/năm trong giai đoạn 2004 – 2019 ở cả thị trường trong nước và quốc tế.

·VNM dẫn đầu thị phần sữa tại Việt Nam, thương hiệu được ưa chuộng, lợi thế về kênh phân phối



Với hơn 40 năm hoạt động trong lĩnh vực sản xuất và kinh doanh các sản phẩm sữa tại Việt Nam, VNM giữ vị trí dẫn đầu tại tất cả các ngành hàng chính, và đặc biệt có ưu thế tại ngành hàng sữa chua và sữa đặc. Theo khảo sát của Kantar Worldpanel, năm 2019 là năm thứ 08 liên tiếp thương hiệu sữa “Vinamilk” của VNM được bình chọn là thương hiệu được ưa dùng nhất tại Việt Nam, ở cả khu vực thành thị và nông thôn. Bên cạnh “Vinamilk”, thương hiệu sữa đặc “Ngôi Sao Phương Nam” của VNM cũng là một trong những thương hiệu được ưa chuộng.

·Tiêu thụ sữa bình quân còn thấp, tốc độ tăng trưởng thị trường sữa Việt Nam cải thiện



Năm 2019, sản lượng tiêu thụ sữa và các sản phẩm từ sữa của Việt Nam đạt 1,94 triệu tấn (+9,15% yoy). Theo số liệu của Euromonitor, Việt Nam thuộc top các quốc gia có mức tiêu thụ sữa khá thấp, chỉ với 20 kg/người/năm (trung bình thế giới đạt khoảng 100 kg/người/năm và trung bình tại Châu Á đạt 38 kg/người/năm). Sau giai đoạn giảm tốc 2014 – 2017, tăng trưởng thị trường sữa và các sản phẩm từ sữa trong nước đang có dấu hiệu cải thiện. Năm 2019, doanh thu các sản phẩm sữa tại Việt Nam đạt 121,2 nghìn tỷ đồng, đạt mức tăng trưởng +8,9% yoy, cao hơn so với mức tăng trưởng +8,7% năm 2018.

·Tiêu thụ sữa kỳ vọng đạt mức tăng trưởng kép 9,3%/năm giai đoạn 2020 – 2024F, động lực tăng trưởng đến từ ngành hàng sữa chua và xu hướng cao cấp hóa các sản phẩm sữa

Theo dự báo của Euromonitor, sản lượng tiêu thụ sữa và các sản phẩm từ sữa của Việt Nam được kỳ vọng tăng trưởng ở mức +9,3%/năm trong giai đoạn 2020 – 2024F, đạt tổng mức tiêu thụ 3,05 triệu tấn sản phẩm vào năm 2024F. Trong đó, ngành hàng được kỳ vọng có tốc độ tăng trưởng cao nhất là ngành hàng sữa chua với tốc độ tăng trưởng đạt +12%/năm.



·Thị trường Trung Đông và Đông Nam Á tiếp tục tăng trưởng, tiềm năng mở rộng thị trường

VNM chiếm ~90% kim ngạch xuất khẩu các sản phẩm sữa của Việt Nam



Năm 2019, VNM xuất khẩu sữa và các sản phẩm từ sữa tới 53 thị trường, đạt 5.175 tỷ đồng doanh thu xuất khẩu (+14,8% yoy), và là doanh nghiệp xuất khẩu sữa lớn nhất tại Việt Nam, đóng góp từ 80 – 90% kim ngạch xuất khẩu sữa cả nước. Cuối tháng 06/2020, các sản phẩm của VNM như trà sữa, sữa đậu nành, sữa đặc đã được bán tại các thị trường mới như Hàn Quốc, các quốc gia trong Liên minh kinh tế Á - Âu (EAEU). Ước tính, doanh thu xuất khẩu của VNM trong 6T2020 đạt 4.658 tỷ đồng, tăng trưởng 12,2% yoy.

Dù Việt Nam không phải quốc gia có thế mạnh về ngành sữa so với các quốc gia ở châu Âu, châu Úc, các sản phẩm sữa của Việt Nam vẫn được đón nhận tại nhiều thị trường. Xuất khẩu sữa giai đoạn 2008 – 2019 đạt tăng trưởng kép +10,5%/năm. Trong các tháng đầu năm 2020, hoạt động xuất khẩu các sản phẩm sữa tiếp tục duy trì đà tăng trưởng nhờ những nỗ lực tích cực của các doanh nghiệp ngành sữa như thúc đẩy xuất khẩu sang thị trường Trung Quốc hay tìm kiếm các thị trường xuất khẩu tiềm năng mới. Trong 04 tháng đầu năm 2020, kim ngạch xuất khẩu sữa của Việt Nam đạt 82,8 triệu USD, tăng 10,6% so với cùng kỳ 2019

4.Tỷ suất lợi nhuận cao và tương đối ổn định



So với một số doanh nghiệp đồ uống trong nước và tại khu vực Châu Á, VNM có tỷ suất lợi nhuận gộp ở mức cao và tương đối ổn định qua các năm. Năm 2016, giá sữa bột nguyên liệu giảm xuống mức thấp nhất trong 10 năm, giúp cho tỷ suất lợi nhuận gộp của các doanh nghiệp sữa được cải thiện đáng kể. Tỷ suất sinh lời ROE của doanh nghiệp cũng cao hơn mức trung bình. Giai đoạn 2017 – 2019, tỷ suất sinh lời ROE của VNM giảm từ 44% xuống còn 38% do VNM đang trong quá trình đầu tư, phát triển vùng nguyên liệu (dự án tại Lào), thâu tóm các doanh nghiệp trong ngành sữa (GTNfoods và Mộc Châu Milk).

5.Cổ tức tiền mặt ổn định



Giai đoạn 2011 – 2013, lợi nhuận của VNM được dùng để tài trợ cho các hoạt động xây dựng nhà máy mới và phát triển vùng nguyên liệu, với các dự án chính là (i) Siêu nhà máy sữa Mega Bình Dương (với công suất lớn gấp đôi năng lực sản xuất của VNM tại thời điểm bấy giờ) và NMS bột Dielac II; (ii) Trang trại bò sữa Tây Ninh (quy mô 8.000 con, tương ứng với tổng quy mô đàn bò sữa của trang trại VNM tại thời điểm năm 2013); (iii) Đầu tư vào NMS Driftwood tại Mỹ. Trong giai đoạn này, tỷ lệ cổ tức tiền mặt/lợi nhuận sau thuế của VNM ở mức dưới 55%.

Tới giai đoạn 2014 – 2016, VNM hầu như không đầu từ các dự án lớn mà chỉ tập trung phát triển vùng nguyên liệu. Tỷ lệ cổ tức tiền mặt chia trả trong kỳ lên tới trên 90% lợi nhuận sau thuế.

Từ năm 2017 tới nay, VNM liên tục mở rộng chuỗi giá trị và quy mô của doanh nghiệp qua các hoạt động đầu tư góp vốn và thâu tóm các công ty thực phẩm (CTCP Đường Việt Nam - cung cấp nguyên liệu đầu vào; CTCP Chế biến Dừa Á Châu - đa dạng hóa sản phẩm đầu ra) và các công ty trong ngành sữa (GTNfoods – gián tiếp sở hữu Mộc Châu Milk; CTCP Lào – Jargo).

Trong 2020 – 2021, VNM dự kiến tập trung phát triển vùng nguyên liệu, mở rộng quy mô sản xuất tại Mộc Châu Milk và không xây thêm các nhà máy sữa mới trực thuộc VNM. Do đó, kỳ vọng trong giai đoạn 2020 – 2024F, VNM có khả năng duy trì tỷ lệ cổ tức tiền mặt/lợi nhuận sau thuế ở mức trên 70%.

6.Định giá

STT

Phương pháp

Kết quả

Trọng số

1

Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do chủ sở hữu

116.700

50%

2

Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do doanh nghiệp

123.400

50%

3

Bình quân các phương pháp (đồng/cp)

120.000