Một động tác "kĩ thuật" kiến tạo từ Chính sách Tiền tệ

Đối với câu chuyện về chính sách tiền tệ, một bổ trợ cho tài khóa không thể thiếu, ngân quỹ được nhấn mạnh ưu tiên lần lượt 3 mục tiêu (1) sử dụng cho ngân sách trung ương và ngân sách cấp tỉnh (2) để mua bán lại trái phiếu chính phủ và (3) gửi có kỳ hạn tại ngân hàng thương mại (Bộ Tài chính có thể tùy quyền quyết định được vượt quá 50% khả năng ngân quỹ nhà nước tạm thời nhàn rỗi). Từ đó hơn 1 triệu tỷ đồng tiếp tục sẽ được giải ngân. Nhưng phải giải ngân vào đâu để phù hợp mới là cái cần quan tâm. Không phải tự nhiên tín dụng bất động sản bị siết chặt quyết liệt trong 2026 và loại bỏ room tín dụng cho 18 dự án lien quân APEC, PPP, đường sắt và Gia Bình.

Năm 2025, lĩnh vực bất động sản và xây dựng chiếm tới 27.4% tổng tín dụng toàn hệ thống. Riêng trong hai năm 2024 - 2025, tín dụng bất động sản tăng đột biến tới 37.6%. Dư nợ bất động sản đã tăng khoảng 132% trong vòng 4 năm, lên tới khoảng 4.5 triệu tỉ đồng vào năm 2025, cao gấp 2.4 lần tốc độ tăng của tín dụng công nghiệp. Lượng tín dụng không cân xứng góp phần khiến giá bất động sản tăng đáng kể ở các thành phố lớn. Việc siết tín dụng bất động sản phần nào khóa lại môi trường đầu cơ giá nhà cũng như loại bỏ room tín dụng 18 dự án để có cái nhìn rõ hơn về tăng trưởng lĩnh vực bất động sản và xây dựng nói chung.



Từ 3 mục tiêu sử dụng nguồn vốn kho bạc nhàn rỗi và nếu nghị định mới liên quan đến tiền gửi KBNN được tính 50% thì có thể thấy các tác động sau:

(1) Thứ nhất, liên quan đến tài khóa, hơn 500k tỷ được bơm trực tiếp cho đầu tư công bằng tiền của chính phủ vừa giúp đảm bảo sản lượng tăng mạnh nhưng lãi suất vẫn được duy trì ở mức thấp mà không lấn át khu vực tư nhân. Việc bom trực tiếp cũng giúp tăng hiệu suất vốn từ đó gián tiếp cải thiện hiệu suất kho vận, giảm chi phí logistics, gia tăng năng suất nhân tố tổng hợp (TFP).

(2) Về tiền tệ, thông qua "lăng kính" của Thông tư 22 (tính 50% vào cơ sở huy động) và giới hạn LDR 85%, hệ thống ngân hàng đang chịu một tỷ lệ rò rỉ nhất định. Hệ số nhân tiền thực tế sẽ bị giới hạn ở mức tạo ra khoảng 276k – 552k tỷ đồng dư địa tín dụng. Dù vậy, nó giúp cung tiền M2 mở rộng mà NHNN không cần phải in thêm tiền mới (không làm tăng bảng cân đối kế toán của NHNN).

Với 50% được tính vào huy động từ > 0.5 triệu tỷ đồng (tổng > 1 triệu tỷ đồng KBNN nhàn rỗi) thì thông qua hiệu ứng số nhân tiền, tổng tín dụng 1 vòng đâu đó phải hơn 1,800k tỷ với tỷ lệ cho vay khoảng 85%. Tổng số tiền được bơm ra toàn nền kinh tế theo lý thuyết > 500k + 1,800k tỷ = > 2,300k tỷ. Trên thực tế, con số này sẽ bị giới hạn về 3 thứ sau (1) tỷ lệ rò rỉ tiền mặt (2) dự trữ vượt mức và (3) khả năng hấp thụ vốn, do đó con số > 2,300k tỷ này là con số trần được tính toán dựa trên giả định cực đại.

Mặt khác, ví dụ thêm khoảng con số > 300k tỷ từ 50% tiền gửi KBNN tại big 4. Gap tăng trưởng tính từ đầu năm sẽ giảm bớt áp lực nếu tăng trưởng tín dụng không đổi hoặc giảm tốc. Thực tế, con số giá trị tuyệt đối hiện tại của tăng trưởng tín dụng lên tới gần 600k tỷ, gấp đôi số 300k tỷ giả định của tiền gửi. Do đó nếu đúng theo chính sách được cung thêm 390k tỷ tiền gửi KBNN vào cách tính mới thì sẽ chỉ đẩy được đúng tốc độ tăng trưởng tiền gửi để góp phần đạt chỉ tiêu về tăng trưởng tiền gửi đề ra và hạ thấp LDR cho nhóm bank chứ không siết lại gap về giá trị tuyệt đối quá nhiều của tín dụng và tiền gửi toàn nền kinh tế với con số đang chênh hơn 3000k tỷ bây giờ.



Nếu LDR của VCB đang là 84%, với cho vay là 1,727,391, nợ CP và NHNN là 198,630 tỷ thì với sự kiện này LDR sẽ giảm về khoảng 80.13% thì dư địa cho vay thêm là khoảng gần 105k tỷ (dựa trên con số trần LDR 85%), nói cách khác động tác kĩ thuật này giúp VCB lập tức có thể cho vay thêm 105k tỷ đồng.

(3) Trong môi trường vốn lưu chuyển tương đối tự do, sự kết hợp giữa hai chính sách này sẽ tạo áp lực cấu trúc lên đồng nội tệ. Lãi suất VND tiếp tục được neo thấp so với USD sẽ kích hoạt dòng vốn chảy ra (capital outflow) hoặc tình trạng găm giữ USD. Tuy nhiên, GDP danh nghĩa tăng trưởng mạnh từ đầu tư công có thể thu hút FDI thực chất bù đắp lại.