Nhật ký định giá cổ phiếu

uhm, đúng 70% thì hơi cao thật, có lẽ khi viết a đã hơi phóng tay

Bệnh viện Thái Nguyên (mã TNH) – Hành trình chia 3 giá cổ phiếu và dấu hỏi về chất lượng quản trị công ty
TNH (bệnh viện Thái Nguyên) là bệnh viện niêm yết chuyên khám cho cư dân và công nhân ở mấy tỉnh thái nguyên, bắc giang và lạng sơn. Bệnh viện hiện đại mang nhiều lợi ích cho người bệnh và đãi ngộ tốt cho bác sĩ nhưng không đi cùng lợi ích cho cổ đông thậm chí cổ đông của bệnh viện đến hiện tại vẫn chịu cảnh đói nhăn răng.

Trong phóng sự nhỏ tôi soi vào 2 vấn đề: năng lực đầu tư của ban lãnh đạo TNH và nghi vấn trong giao dịch tài sản của công ty.

I. MỞ RỘNG QUÁ NHANH
Giai đoạn 2021 – 2025 doanh thu TNH tăng liên tục nhưng biên lãi gộp lại sụt thê thảm từ đỉnh điểm 51% (2021) xuống còn 5% (2025). Từ chỗ sánh ngang với nhiều đại gia ngành bệnh viện trong khu vực như bệnh viện Bumrungrad Thái Lan, chuỗi đa khoa Mitra Keluarga Indonesia, đến nay lãi gộp chỉ còn rất mỏng (XEM ẢNH 1: TƯƠNG QUAN DOANH THU VÀ BIÊN GỘP TNH)

Việc giá vốn TNH tăng nhanh hơn doanh thu rất nhiều chủ yếu đến từ việc bệnh viện mở rộng rất nhanh giai đoạn 2021 2025 với 3-4 dự án cùng lúc, trong khi bệnh viện vốn là ngành phải chi ra rất nhiều chi phí cho nhân sự, khấu hao trước cả khi có đủ khách tức là bệnh nhân thăm khám (XEM ẢNH 2: 4 DỰ ÁN TNH THỰC HIỆN)


Có 2 nguyên nhân đặc thù của kinh doanh bệnh viện khiến lợi nhuận của các bệnh viện cũ và mới của TNH đồng loạt lao dốc giai đoạn 2024-2025:

(1) Về bệnh viên mới: Bệnh viện Việt Yên (Bắc Giang) – mới hoạt động từ 2025 và bài toán chi phí đi trước doanh thu

• Bệnh viện là mô hình kinh doanh phát sinh rất nhiều chi phí trước khi có khách hàng, chủ yếu gồm nhân sự (lương bác sĩ, điều dưỡng y tá, kỹ thuật viên…đều đã phải đủ ê kíp trước khi có khách) và khấu hao (máy móc thiết bị đắt đỏ, giường bệnh và công trình). Thật vậy, năm 2024 và 2025 bệnh viện Việt Yên mới đi vào hoạt động và vẫn còn lỗ với doanh thu 2025 chỉ có 61 tỷ nhưng chi phí giá vốn lên tới 103 tỷ, lỗ kinh doanh 42 tỷ.

(2) Về các bệnh viện cũ: cấu trúc chi phí nặng về định phí và gánh nặng lương bác sĩ ngày 1 lớn

• Trong khi Việt Yên mới đi vào hoạt động và còn đang lỗ, 2 bệnh viện cũ là Quốc tế thái nguyên và Phổ Yên đều suy giảm lượt khám chữa bệnh so với cùng kỳ 2024, nguyên nhân chính là do TNH điều chỉnh tăng viện phí ở cả 2 bệnh viện nói trên nhất là dịch vụ trọn gói và cao cấp, và có thể thấy là nhu cầu dịch vụ khám chữa bệnh cao cấp ở địa phương đã không được như bệnh viện dự tính. Cùng lúc đó, từ quý 2/2024 TNH lại đồng loạt điều chỉnh tăng lương nhân viên trong đó chủ yếu là y bác sĩ, đồng thời tốn kém mời chuyên gia từ Hà Nội đến hội chẩn/khám vào cuối tuần. Có nghĩa là nhu cầu chi tiêu dịch vụ khám chữa bệnh ở địa phương đã yếu hơn so với tính toán, nhưng chi phí cho đội ngũ y bác sĩ lại đông hơn, đắt đỏ hơn.

=> Tóm lại, những đặc thù của mô hình kinh doanh bệnh viện như (1) chi phí nhân sự/khấu hao phát sinh rất nhiều ngay từ khi chưa có doanh thu, (2) phần lớn chi phí bệnh viện là chi phí cố định, dẫn tới khi doanh thu sụt giảm, bệnh viện vẫn phải gánh 1 lượng chi phí không đổi và lập tức làm lợi nhuận bốc hơi rất nhanh, đồng thời (3) mô hình bệnh viện ngày càng lệ thuộc vào bác sĩ là những nguyên nhân gốc rễ khiến biên lãi gộp TNH suy sụp nhanh chóng. TNH đã đầu tư các dự án mới quá nhanh trong khi tình hình kiếm tiền ở các bệnh viện cũ chưa thực sự vững chắc. Rủi ro đứt gãy dòng tiền thật sự là lớn.

II. CHẤT LƯỢNG QUẢN TRỊ
100 tỷ trả trước thuê đất từ Senix: ai hưởng lợi?
Giữa lúc kinh doanh âm tiền và nợ vay tăng, TNH trả trước 100 tỷ cho công ty Senix với mục đích là thuê đất của họ tại Thái Nguyên thời hạn lên tới 30 năm.


Công ty Senix có quan hệ gián tiếp với ông Hoàng Tuyên, Chủ tịch TNH. Đại diện pháp luật Senix là ông Đàm Trung Thành và tại Bệnh viện Quốc tế Thái Nguyên, cũng có 1 bác sĩ Đàm Trung Thành giữ chức Trưởng khoa Nội tổng hợp, chúng ta không đủ bằng chứng để nói rằng 2 người này là 1.

100 tỷ trả trước cho Senix lớn hơn ba lần lãi gộp cả tập đoàn TNH năm 2025. TNH trả trước 1 cục tiền lớn trong khi các bệnh viện còn đang khó khăn; Senix nhận phần lớn tiền thuê trước.

Vậy Giá giao dịch thuê đất được xác định thế nào? Senix thật sự liên quan mức độ nào đến TNH? Tài sản này có đem lại lợi ích gì đủ để TNH ứng một khoản lớn như vậy, khi các bệnh viện của TNH cũng đang khó khăn và rất cần tiền?

Tóm lại qua phóng sự ngắn với 2 luận điểm nêu trên, mục đích bài viết là giúp nhà đầu tư có thêm 1 case study trong việc đánh giá năng lực ban lãnh đạo trong việc sử dụng vốn và những dấu hiệu rủi ro cần chú ý khi đánh giá 1 cổ phiếu trên sàn, nhằm tránh những hậu quả đổ vỡ bất ngờ mà lẽ ra có thể nhận diện từ lâu, khi chúng ta bỏ tiền đầu tư vào các công ty đó.