TDM update VCSC

Kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận cao hơn sau năm 2020
• Chúng tôi nâng giá mục tiêu cho CTCP Nước Thủ Dầu Một (TDM) thêm 8,4% lên 30.900/CP và nâng khuyến nghị từ KHẢ QUAN lên MUA.
• Mức tăng trong giá mục tiêu của chúng tôi đến từ giả định chiết khấu định giá thấp hơn còn 10% (từ mức 15% trước đây) sau báo cáo lần đầu dành cho BWE của chúng tôi. Khi giá nước ở Việt Nam chủ yếu được các Chính quyền cấp Tỉnh thành quyết định, chúng tôi cho rằng giá nước chịu ít rủi ro chính sách hơn so với giá điện khi được quyết định bởi Chính phủ.
• Dự báo lợi nhuận giai đoạn 2020-2024 của chúng tôi gần như không đổi trong khi dự báo thu nhập cổ tức cao hơn từ CTCP Nước Đồng Nai (UpCom: DNW) giúp bù đắp cho chi phí lãi vay cao hơn từ các khoản vay ngắn hạn để tài trợ cho việc mua thêm cổ phẩn BWE để duy trì tỷ lệ sở hữu.
• Chúng tôi tiếp tục kỳ vọng tăng trưởng mạnh mẽ từ TDM trong vòng 2 năm tới, đến từ việc nền kinh tế quay lại mức bình thường, hiệu suất hoạt động cải thiện từ các nhà máy nước mới và thu nhập cổ tức gia tăng từ đóng góp của công ty liên kết BWE (TDM có 38,5% cổ phần).
• Định giá của TDM tỏ ra hấp dẫn với ước tính P/E hợp nhất 2021 và EV/EBITDA của chúng tôi là 6,6 lần và 6,6 lần. Các tỷ lệ này thấp hơn lần lượt 51% và 28% trung vị 4 năm các công ty cùng ngành trong khu vực với P/E là 13,5 lần và EV/EBITDA 9,2 lần.
• Chúng tôi dự phóng mức tăng 50% trong DPS (cổ tức/cổ phiếu) của TDM từ 1.000 đồng/CP trong năm 2019 lên 1.500 đồng trong năm 2024.
• Rủi ro: Hiệu suất hoạt động thấp của lượng công suất mới; rủi ro pha loãng từ mở rộng công suất. Việc công bố báo cáo lần đầu cho BWE – công ty cấp nước lớn thứ ba tại Việt Nam và nhà phân phối nước độc quyền tại tỉnh Bình Dương – dẫn đến mức chiết khấu định giá thấp hơn. Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) giai đoạn 2020-2024 của doanh thu là 11,7% và EPS là 26,5%, đến từ sản lượng phân phối nước dự phóng tăng 50% từ 470.00 m3/ngày trong năm 2019 lên 700.000 m3/ngày trong năm 2020 cùng với công suất xử lý chất thải gia tăng của BWE. Việc cải thiện sự tiếp cận thông tin đối với ban lãnh đạo của BWE củng cố mức giảm trong chiết khấu định giá của chúng tôi cho BWE và TDM. TDM duy trì tỷ lệ sở hữu 38,5% tại BWE. Ngày 06/10, BWE bán thành công 91% lượng cổ phiếu chào bán thông qua đấu giá công khai tại mức giá trung bình 25.714 đồng/CP. Theo trao đổi của chúng tôi với ban lãnh đạo của TDM, TDM đã mua 10 triệu cổ phiếu BWE tại phiên đấu giá này và mua thêm 4 triệu cổ phiếu thông qua giao dịch khớp lệnh và/hoặc thỏa thuận nhằm duy trì tỷ lệ sở hữu tại BWE. Giá mua trung bình của TDM là khoảng 25.500 đồng/CP so với giả định trước đây của chúng tôi là 20.000 đồng/CP, dẫn đến mức tăng trong dự báo của chúng tôi cho khoản nợ ngắn hạn và chi phí lãi vay. Tuy nhiên, điều này phần lớn được bù đắp bởi mức tăng trong dự báo thu nhập cổ tức từ khoản đầu tư của TDM tại DNW.
Chúng tôi kỳ vọng nhu cầu nước sẽ dần phục hồi vào cuối năm 2020, đến từ bình ổn kinh tế. Nhà máy Dĩ AN giai đoạn 3 (100.000 m3/ngày, bắt đầu hoạt động vào tháng 2/2020) và nhà máy Bàu Bàng giai đoạn 2 (30.000 m3/ngày, bắt đầu hoạt động vào tháng 7/2020) của TDM sẽ hỗ trợ tăng trưởng sản lượng trong quý 4 và năm 2021.