VCP: Ngôi sao mới nổi

VCP: Nền tảng thủy điện và đà tăng trưởng từ xử lý chất thải
Tóm tắt: VCP Holdings đang chuyển mình từ nền tảng thủy điện truyền thống sang mô hình đa ngành, trong đó mảng xử lý chất thải đóng vai trò ngày càng quan trọng. Ngoài hệ thống thủy điện hiện hữu (tổng công suất ~208 MW) tạo nguồn doanh thu ổn định, động lực lợi nhuận mới đến từ Công ty TNHH Môi trường Ngôi Sao Xanh (NSX) – công ty con 99,55% vốn VCP. NSX thu gom, phân loại, tái chế và đốt rác phát điện, kết hợp doanh thu từ dịch vụ xử lý và bán vật liệu tái chế. Báo cáo quý III/2026 của VCP cho thấy nhóm “khác” (ngoài bán điện) đạt 602,59 tỷ đồng doanh thu và 173,96 tỷ đồng lãi gộp, nâng biên gộp nhóm này lên 28,9%. Kết quả này gấp nhiều lần cùng kỳ trước, phản ánh tỷ trọng dịch vụ xử lý chiếm ưu thế và/hoặc hiệu quả kinh doanh nâng cao. Báo cáo phân tích này sẽ trình bày kỹ lưỡng về cơ cấu tài sản, kết quả tài chính, tiến độ dự án mới và so sánh quốc tế, đồng thời chỉ ra các dữ liệu cần bổ sung.

1. Nền tảng thủy điện và hoạt động hiện hữu
VCP (UPCoM: VCP) khởi nguồn là doanh nghiệp thủy điện. Hiện VCP đang vận hành 6 nhà máy thủy điện (toàn bộ hoặc một phần) với tổng công suất khoảng 208 MW. Các nhà máy chính gồm: Cửa Đạt (97 MW), Nậm La (27 MW), Tắt Ngoẵng (7 MW), Đắk Glun (18 MW), Xuân Minh (15 MW), Bái Thượng (6 MW). Các dự án mới như Đăk Lô 1, 3, 4 (62 MW) và Đăk Glun 2 (28 MW) đã được khởi công, hứa hẹn tăng sản lượng điện trong tương lai.

Doanh thu từ điện chiếm tỷ trọng lớn trong hoạt động hiện tại. Nguồn thu này ổn định, tạo nền tảng dòng tiền, nhưng không phải động lực tăng trưởng đột biến. Tuy nhiên đây là 1 trong những chiến lược cốt lõi của Mr. Tú khi M&A các doanh nghiệp thủy điện với dòng tiền mạnh mẽ và ổn định và dùng dòng tiền đó để mở rộng các kế hoạch của doanh nghiệp đặc biệt trong mảng Xử lý rác (Mr. Tú là con trai cả của Vua rác đất bắc Vũ Văn Đắc - Thuận Thành JSC).
2. Mảng môi trường – Công ty Môi trường Ngôi Sao Xanh
Sở hữu và mô hình kinh doanh
VCP sở hữu 99,55% vốn CT TNHH Môi trường Ngôi Sao Xanh. NSX vận hành tổ hợp xử lý chất thải tại Phù Lãng (Bắc Ninh). Theo công bố, tổ hợp có công suất thiết kế 800 tấn/ngày (trong đó lò đốt rác ~180 tấn/ngày, tương ứng phát điện ~6,1 MW). Tổ hợp bao gồm nhiều phân xưởng: phân loại rác thải, tái chế vật liệu, đốt rác phát điện, xử lý chất thải công nghiệp. NSX thu lợi từ hai nguồn: phí xử lý chất thải (khách hàng trả phí trực tiếp) và kinh doanh vật liệu tái chế (thu mua phế liệu, tái chế và bán ra thị trường). Theo đánh giá của FPTS, dịch vụ xử lý tạo ra phần lớn lợi nhuận gộp (đa phần các mảng thu phế liệu có biên rất thấp).

Kết quả tài chính sơ bộ
Báo cáo của VCP năm 2025 cho thấy NSX (riêng lẻ) đạt khoảng 1.439,72 tỷ đồng doanh thu và 174,15 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế (được VCP thể hiện trong báo cáo thường niên). Số liệu hợp nhất Q3/2026 phản ánh lợi nhuận mảng môi trường tăng đột biến: nhóm “khác” (chứa NSX) có lãi gộp 173,96 tỷ trong doanh thu 602,59 tỷ. Điều này cho thấy biên gộp của mảng môi trường đã cải thiện mạnh so với mức trung bình ~15–18% của năm 2025. Sự cải thiện phần nào nhờ tăng tỷ trọng hoạt động dịch vụ xử lý (biên cao) trong cơ cấu, trong khi hoạt động thương mại phế liệu (biên thấp) có thể đóng góp ít hơn. Quá trình chuyển dịch này nếu bền vững sẽ là “đòn bẩy” sinh lời quan trọng cho VCP.

3. Phân tích kết quả kinh doanh 2025–Quý III/2026
Báo cáo hợp nhất của VCP cho thấy quý I–III/2026 đạt 2.264,52 tỷ doanh thu thuần và 563,27 tỷ LNST cổ đông công ty mẹ, tăng lần lượt 41,1% và 85,3% so với cùng kỳ. Sự tăng trưởng chủ yếu đến từ mảng môi trường (NSX). Cụ thể, doanh thu ngoài điện của cả hệ thống (nhóm “khác”) từng quý như sau:

KỳDoanh thu “khác”Lợi nhuận gộpBiên gộp
Q1/2025 211,93 tỷ 11,24 tỷ 5,30%
Q2/2025 349,58 tỷ 51,67 tỷ 14,78%
Q3/2025 402,81 tỷ 67,85 tỷ 1 6,84%
Q4/2025 436,95 tỷ 70,37 tỷ 16,10%
Q1/2026 418,92 tỷ 74,43 tỷ 17,77%
Q2/2026 450,57 tỷ 56,41 tỷ 12,52%
Q3/2026 602,59 tỷ 173,96 tỷ 28,87%
Đơn vị: tỷ đồng. Nguồn: BCTC hợp nhất VCP (nhóm “khác”, không gồm mảng điện).

Từ bảng trên có thể thấy: lợi nhuận gộp nhóm “khác” bứt phá mạnh ở Q3/2026 (tăng 156% so với cùng kỳ), trong khi doanh thu chỉ tăng 49,6%. Biên gộp lao từ ~12,5% (Q2/2026) lên 28,9%. Đợt nhảy vọt này phù hợp với giả thuyết: NSX đã xử lý nhiều hơn hoặc đẩy giá dịch vụ lên cao. Tuy nhiên, các báo cáo hiện tại không tách riêng doanh thu dịch vụ và bán vật liệu, cũng như không cho biết khối lượng thực tế theo từng đầu ra (đốt rác, tái chế, nước thải,…), nên để xác định chính xác cần thêm thông tin.

4. Khách hàng chính và hợp đồng
Thông tin công khai cho thấy NSX đã ký các hợp đồng xử lý chất thải với nhiều nhà máy lớn trong khu vực:

• Panasonic Appliances Vietnam (Hưng Yên): hợp đồng ký ngày 16/4/2025, xử lý chất thải sản xuất đa loại của nhà máy điện tử này.
• Sunny Automotive Quang học (Bắc Ninh): hợp đồng ngày 7/12/2024, xử lý rác thải điện tử – ô tô.
• Goertek Vina (Bắc Ninh): hợp đồng ngày 18/12/2024, xử lý và tái chế phế liệu linh kiện điện thoại.
• Hana Micron (Bắc Ninh) và Sika (Bắc Ninh): hồ sơ môi trường địa phương ghi NSX là đơn vị xử lý chất thải cho hai công ty này. Ví dụ, Sika có khoảng 546,625 tấn chất thải nguy hại phát sinh năm 2025 (BCTN Sika 2025) và NSX được đề cập là đơn vị tiếp nhận xử lý (như hai dự án Hana Micron – NSX ở Bắc Ninh).

5. Dự án mở rộng: Hiệp Hòa (Bắc Ninh) và Nam Quảng Nam (Đà Nẵng)
Hai dự án quy mô lớn có thể mở rộng đáng kể công suất và lợi nhuận:

• Nhà máy Hiệp Hòa (Bắc Ninh): Đầu tư ~2.100 tỷ đồng (NSX liên doanh với HHK), xử lý đốt 500 tấn/ngày (400 t dân sinh, 100 t công nghiệp) với phát điện 13 MW, cộng hệ thống xử lý – tái chế 700 t/ngày. Đến tháng 10/2026, dự án đã đền bù 4,9 ha và hoàn tất các thủ tục đầu tư, quy hoạch, khảo sát công nghệ. Vấn đề còn lại là kết nối giao thông (đường vào nhà máy). Lịch trình đề ra là vận hành vào cuối năm 2027. Đây là một dự án quy mô lớn có thể tạo đột biến doanh thu nếu triển khai đúng tiến độ.
• Nhà máy Nam Quảng Nam (Đà Nẵng): Liên doanh NSX với Cẩm Thạch Xanh, đã được chấp thuận đầu tư 2.184 tỷ đồng. Công suất thiết kế xử lý–tái chế 1.215 tấn/ngày, phát điện 15 MW. Dự án dự kiến hoàn thành thủ tục đến năm 2027, sau đó triển khai xây dựng và đưa vào hoạt động giai đoạn 2028–2029. Tại thời điểm hiện tại chưa có nhiều thông tin chi tiết công khai (chỉ biết kế hoạch và quy mô); cần theo dõi tiến độ quy hoạch, cấp phép và huy động vốn

6. Các nghị định, nghị quyết và các văn bản chính sách về điện rác, xử lý rác

• Nghị quyết 70-NQ/TW — Bộ Chính trị, 20/8/2025Đẩy mạnh điện từ rác đô thị, chất thải rắn và sinh khối; chủ trương cho nhóm nguồn điện này phát triển không bị giới hạn bởi quy mô quy hoạch.Tạo định hướng thuận lợi cho điện rác, nhưng không đồng nghĩa miễn thủ tục đầu tư, môi trường hay đấu nối.
• Nghị quyết 328/NQ-CP — Chính phủ, 13/10/2025Chương trình hành động thực hiện Nghị quyết 70 về an ninh năng lượng.Là bước tổ chức triển khai chủ trương năng lượng, không phải bảng giá điện rác mới.
• Nghị quyết 394/NQ-CP — Chính phủ, 03/12/2025Chương trình toàn dân bảo vệ môi trường, giảm phát sinh, phân loại, thu gom và xử lý rác; đồng thời giao nhiệm vụ về hạ tầng, định mức và giá dịch vụ.Một văn bản trọng tâm nhất đối với chuỗi dịch vụ rác, không chỉ là phong trào vệ sinh môi trường.
• Nghị quyết 247/2025/QH15 — Quốc hội, 10/12/2025Nâng hiệu lực thực thi pháp luật môi trường; ưu tiên tái chế, thu hồi năng lượng thay chôn lấp; tăng quản lý chất thải công nghiệp, nguy hại và thực hiện trách nhiệm tái chế.Đặt yêu cầu ở cấp Quốc hội, bao phủ cả rác sinh hoạt lẫn các dòng chất thải công nghiệp.
• Nghị quyết 67/NQ-CP — Chính phủ, 25/3/2026Kế hoạch thực hiện Nghị quyết 247, phân công cơ quan chủ trì, phối hợp và tiến độ.Chuyển định hướng thành nhiệm vụ thực hiện giai đoạn 2026–2030, gồm tái chế, chất thải nguy hại và công nghệ xử lý mới.
• Kết luận 75-KL/TW và Chương trình hành động 31-CTr/TW — 28/7/2026Chủ trương bảo vệ môi trường, ứng phó biến đổi khí hậu trong thời kỳ mới; thúc đẩy phát triển xanh và tuần hoàn.Kết luận của Trung ương và chương trình của Bộ Chính trị; không gọi nhầm là nghị quyết.
• Nghị quyết 208/NQ-CP — Chính phủ, 04/8/2026Thực hiện Kết luận 75; đầu tư đồng bộ phân loại–thu gom–tái chế–xử lý kết hợp thu hồi năng lượng, giảm chôn lấp và phát triển thị trường vật liệu thứ cấp.Củng cố hướng phát triển cả chuỗi, không chỉ riêng khâu đốt rác.
• Chỉ thị 15-CT/TW — Bộ Chính trị, 15/10/2026Tăng cường bảo đảm an ninh môi trường, phòng ngừa và kiểm soát các nguy cơ môi trường.
• Chính sách trung ương đang tạo nền tảng thuận lợi cho ngành xử lý chất thải theo ba hướng rõ nhất: chuyển từ chôn lấp sang xử lý–thu hồi tài nguyên; tăng trách nhiệm và chất lượng thực thi; hoàn thiện cơ chế tổ chức, giá và vốn cho dịch vụ môi trường. Những hướng này được thể hiện nhất quán trong nhóm nghị quyết 247, 394, 67 và 208.

7. Định giá các công ty xử lý môi trường ở nước ngoài

Waste Management — WM, Mỹ Thu gom, xử lý, tái chế chất thải p/e 30,6 lần p/e dự phóng 27,2
Republic Services — RSG, MỹThu gom, xử lý rác và dịch vụ môi trường p/e: 33,8 p/e dự phóng 31,5
Daiseki — 9793, Nhật Xử lý chất thải công nghiệp, thu hồi tài nguyên p/e 16,0 p/e dự phóng 13,9

8. Kết luận và dữ liệu cần bổ sung

• VCP hiện có hai trụ cột giá trị rõ ràng: thủy điện cung cấp lợi nhuận ổn định và công ty môi trường Ngôi sao xanh có cơ hội tăng biên rất cao. Kết quả 9 tháng 2026 cho thấy mảng môi trường có đà sinh lời mạnh, là ngành đang được quốc gia và người dân Đặc biệt để tâm. Cộng vào đó là định giá mảng điện và mảng rác thải đang quá thấp, hiện tại mảng rác đang định giá với p/e 3 lần so với Mỹ (30 lần)hay nhật (14 lần) và điểm khác biệt là Việt Nam sẽ còn tăng trưởng mạnh khác với Mỹ Nhật đã cơ bản ổn định đủ thấy tiềm năng ngành này như thế nào. Tuy nhiên cần để ý một số điểm như: LNG có tăng bền vững không (Theo tư duy quý 3 LNG tăng chủ yếu là do tăng dịch vụ xử lý rác do biên LNG cũng tăng). Ngoài ra, cần xác minh tỷ lệ lợi ích của VCP tại từng dự án liên kết (Hiệp Hòa, Nam Quảng Nam). Những số liệu này sẽ cho phép phân tích chính xác nguồn lợi nhuận, hiệu quả sử dụng tài sản và sức tăng trưởng thực tế của VCP.
• Target dự tính: 3 chữ số cho 2027-2028 trên cơ sở định giá lại mảng thủy điện và mảng rác thải (Mảng điện p/e 6 lần, mảng rác thải p/e 12 lần).