VNM - Khi "Nhà Vua" cũng đang chuyển mình !!

VNM – KHI “NHÀ VUA” CŨNG ĐANG CHUYỂN MÌNH
Có một giai đoạn, Vinamilk gần như không cần kể câu chuyện tăng trưởng.

Thương hiệu mạnh nhất, hệ thống phân phối rộng nhất, thị phần lớn nhất và hàng chục nghìn tỷ tiền mặt. Người Việt sinh con, trẻ em uống sữa, gia đình sử dụng sữa chua, sữa đặc, sữa nước – Vinamilk cứ thế lớn lên cùng quy mô của thị trường.

Nhưng vấn đề của một “nhà vua” đôi khi không nằm ở việc bị đối thủ đánh bại . Vấn đề nằm ở chỗ vương quốc đã không còn mở rộng nhanh như trước, còn chính nhà vua lại trở nên quá lớn để tiếp tục tăng trưởng theo cách cũ.


Khi cổ phiếu tăng trưởng dần trở thành cổ phiếu cổ tức


Nhìn vào KQKD từ 2021–2025 sẽ thấy rõ sự chững lại của VNM.

Doanh thu của Vinamilk lần lượt ~ 60k tỷ năm 2021, 60k9 tỷ năm 2022, 60k5 tỷ năm 2023, 61k8 tỷ năm 2024 và 63k7 tỷ năm 2025. Sau bốn năm, quy mô doanh thu chỉ tăng chưa tới 5%.

Lợi nhuận còn cho thấy bức tranh rõ hơn. Từ mức hơn 10k tỷ năm 2021, LNST giảm xuống 8.600 tỷ năm 2022 và đến năm 2025 vẫn ch quanh 9k4 tỷ. Vinamilk tiếp tục kiếm rất nhiều tiền, nhưng không còn tạo ra tăng trưởng đủ lớn để thị trường trả mức định giá như trước.

Áp lực không chỉ đến từ sức mua. BLN Gộp của VNM từng duy trì quanh 47% trong giai đoạn 2016–2019 và đạt 46,4% năm 2020, nhưng giảm còn khoảng 40% vào năm 2022 khi giá nguyên liệu, logistics và chi phí đầu vào tăng mạnh.

Cùng lúc đó, thị trường sữa nội địa bước vào giai đoạn tăng trưởng chậm hơn. Tỷ lệ sinh suy giảm, ngành hàng sữa bột trẻ em không còn nhiều dư địa như trước, trong khi người tiêu dùng trẻ bắt đầu quan tâm nhiều hơn đến sữa hạt, sản phẩm cao đạm, ít đường, không lactose, dinh dưỡng chuyên biệt và trải nghiệm cao cấp.

Vinamilk vẫn là thương hiệu lớn nhất. Nhưng trong mắt một bộ phận người tiêu dùng trẻ, đó lại là một thương hiệu quen thuộc, phổ thông và có phần “cũ”.

Trên thị trường chứng khoán, sự thay đổi này được phản ánh rất rõ. Sau khi từng giao dịch quanh 149k vào năm 2018 theo giá chưa điều chỉnh, VNM dần lùi về vùng 50–60k . Một cổ phiếu từng được mua vì tăng trưởng bắt đầu được nhìn nhiều hơn như một cổ phiếu phòng thủ, nhiều tiền mặt và trả cổ tức đều.

Cú “thay áo” năm 2023 thực ra không chỉ là đổi logo
Tháng 7/2023, Vinamilk công bố bộ nhận diện mới sau 47 năm. Logo cũ được thay bằng dạng chữ hiện đại hơn, bao bì được thiết kế trẻ trung và màu sắc hơn, đi cùng thông điệp “Làm tất cả – Chỉ vì bạn”.

Ở thời điểm đó, không ít người chỉ coi đây là một chiến dịch marketing: doanh nghiệp cũ đổi logo, thay bao bì, rồi hoạt động kinh doanh vẫn vậy.

Thực tế, nếu chỉ thay logo thì Vinamilk không thể thay đổi được quỹ đạo tăng trưởng. Điều công ty cần làm là thay đổi đồng thời ba thứ: sản phẩm, khách hàng và cách đưa hàng ra thị trường.

Thứ nhất, Vinamilk không còn chỉ muốn bán những hộp sữa phổ thông cho trẻ em và gia đình. Doanh nghiệp bắt đầu mở rộng sang các nhu cầu có giá trị cao hơn như sữa cao đạm, sữa thực vật, sữa A2, sản phẩm không lactose, sữa chua men Hy Lạp và dinh dưỡng chuyên biệt dành cho người lớn tuổi.

Green Farm trở thành thương hiệu chiến lược để VNM tiến sâu vào phân khúc cao cấp. Sữa chua cao đạm men Hy Lạp và sữa chua thực vật của doanh nghiệp sau đó được vinh danh tại World Dairy Innovation Awards 2025.

Đây là thay đổi quan trọng về tư duy: Vinamilk không chỉ tìm cách bán nhiều sữa hơn, mà muốn bán những sản phẩm có giá trị cao hơn và phục vụ người tiêu dùng trong nhiều giai đoạn của cuộc đời hơn.

Thứ hai, công ty cải tổ cách tiếp cận khách hàng. Đến cuối năm 2025, khoảng 800 cửa hàng đã được thay đổi theo nhận diện mới và mục tiêu năm 2026 là nâng lên 1000 cửa hàng. Kênh cửa hàng và thương mại điện tử giúp VNM trực tiếp quan sát hành vi tiêu dùng, thử nghiệm sản phẩm mới và giảm bớt sự phụ thuộc vào cách bán hàng truyền thống.

Đáng chú ý, sản phẩm mới và sản phẩm cao cấp đã đóng góp khoảng 30% doanh số tại hệ thống cửa hàng. Đây mới là bằng chứng cho thấy cuộc tái định vị bắt đầu tác động tới cơ cấu doanh thu, thay vì chỉ tạo ra một hình ảnh đẹp hơn.

Thứ ba, Vinamilk chấp nhận “đập đi xây lại” hệ thống bán hàng truyền thống.



Quý I/2025: Lùi lại một bước để xây lại hệ thống phân phối


Trong quý I/2025, VNM chủ động rà soát nhà phân phối, tổ chức lại đội ngũ bán hàng và thay đổi cách quản lý kênh truyền thống. Kết quả là doanh thu thuần giảm hơn 8%, doanh thu nội địa giảm gần 13% và lợi nhuận suy giảm mạnh.

Nếu chỉ nhìn BCTC tại thời điểm đó, ta dễ kết luận Vinamilk tiếp tục già đi, tôi là 1 trong số đó.

Nhưng việc doanh thu giảm không hoàn toàn đồng nghĩa người tiêu dùng ngừng uống sữa Vinamilk. Một phần đến từ việc doanh nghiệp chủ động làm sạch hệ thống phân phối, thay đổi đội ngũ bán hàng và cách đưa hàng vào kênh. Vinamilk chấp nhận hy sinh kết quả ngắn hạn để tránh việc tiếp tục vận hành một bộ máy cũ trên một thị trường đã thay đổi.

Tín hiệu đầu tiên xuất hiện vào quý IV/2025, khi doanh thu đạt hơn 17k tỷ, tăng ~ 10%, còn LNST đạt 2.k8, tăng gần 32%.

Đến Q1/2026, doanh thu tăng 24,6% và LNST tăng 55%. Tuy nhiên, mức tăng này vẫn có thể bị nghi ngờ vì nền Q1/2025 quá thấp.

Phải tới Q2/2026, cuộc chuyển mình mới thực sự được kiểm chứng.



Q2/2026: Không còn đơn thuần là hiệu ứng nền thấp


Trong Q2/2026, Vinamilk ghi nhận tổng doanh thu 18k8, tăng 12,5%; LNTT đạt 3K899 tỷ , tăng 25,9%; LNST đạt 3.184 tỷ, tăng 28%.

Điểm quan trọng là Q2/2025 vốn đã là một quý có nền doanh thu cao. Vì vậy, mức tăng 12,5% trong Q2/2026 không còn đơn thuần là lấp lại khoảng trống do tái cấu trúc.

Doanh thu thuần nội địa đạt 14k6, tăng 6,5%. Động lực đến từ sữa nước, sữa chua, dinh dưỡng người lớn, Green Farm, sữa tươi 100%, sản phẩm cao đạm và sữa thực vật.

Nếu việc tăng giá bán khoảng 2–3% chỉ được áp dụng cho một phần danh mục, mức tăng doanh thu nội địa 6,5% cho thấy tăng trưởng nhiều khả năng không chỉ đến từ giá. Cơ cấu sản phẩm và sản lượng tiêu thụ đã bắt đầu đóng góp, dù cần BCTC chi tiết để xác nhận chính xác.

Mảng xuất khẩu thậm chí còn tạo ra bất ngờ lớn hơn. Doanh thu thuần xuất khẩu Q2 đạt 2.664 tỷ đồng, tăng 41,2%, bất chấp áp lực logistics và bất ổn tại Trung Đông.

Nhìn vào khoảng 2k doanh thu tăng thêm của Q2, nội địa đóng góp gần 900 tỷ, xuất khẩu đóng góp khoảng 780 tỷ, phần còn lại đến từ các công ty thành viên và nguồn doanh thu khác. Như vậy, VNM đang tăng trưởng trên nhiều động cơ, thay vì chỉ phụ thuộc vào việc thị trường sữa trong nước phục hồi.

Các công ty con cũng cho thấy sự cải thiện rõ rệt. Angkor Milk tăng 241,7% doanh thu và gần 210% LNST trong Q2. Driftwood chỉ tăng 3,2% doanh thu nhưng lợi nhuận tăng hơn 103% nhờ giá sữa nguyên liệu giảm và biên lợi nhuận cải thiện. Mộc Châu Milk duy trì hoạt động ổn định và ghi nhận tăng trưởng lợi nhuận hai chữ số.

Kết quả là biên LNTT Q2 tăng từ khoảng 18,5% lên 20,7%. Trong sáu tháng, biên LNTT đạt 19,7%, cao hơn đáng kể mức 17% cùng kỳ.

Đây mới là điểm đáng giá nhất của báo cáo: doanh thu tăng 12,5% nhưng lợi nhuận tăng 28%. Vinamilk không chỉ bán được nhiều hơn, mà còn bắt đầu kiếm được nhiều lợi nhuận hơn trên mỗi đồng doanh thu.



“Nhà vua” đang xây một công thức tăng trưởng mới


Công thức tăng trưởng cũ của Vinamilk tương đối đơn giản: dân số tăng, độ phủ sữa tăng, mở rộng phân phối và tận dụng quy mô sản xuất.

Công thức mới phức tạp hơn, nhưng cũng phù hợp hơn với một doanh nghiệp đã thống trị thị trường:

• Nội địa tăng trưởng bằng sản phẩm giá trị cao, thay vì chỉ tăng sản lượng sữa phổ thông.
• Mở rộng đối tượng khách hàng từ trẻ em sang người trưởng thành, người cao tuổi và nhóm quan tâm sức khỏe.
• Sử dụng cửa hàng và thương mại điện tử để tiếp cận trực tiếp người tiêu dùng.
• Dùng xuất khẩu và các công ty con để vượt qua giới hạn tăng trưởng của thị trường Việt Nam.
• Tối ưu sản xuất, danh mục sản phẩm và chi phí để lợi nhuận tăng nhanh hơn doanh thu.

Nói cách khác, Vinamilk đang chuyển từ một doanh nghiệp “bán sữa cho số đông” thành một nền tảng dinh dưỡng phục vụ nhiều nhu cầu, nhiều phân khúc và nhiều thị trường hơn.



Từ cổ phiếu cổ tức trở lại câu chuyện tăng trưởng?

Sau sáu tháng đầu năm, Vinamilk đã đạt 35k tỷ doanh thu và 5k6 tỷ LNST, tương ứng hoàn thành 52,7% kế hoạch doanh thu và 57,4% kế hoạch lợi nhuận.

Nửa cuối năm, công ty chỉ cần thêm 4k1 tỷ LNST để hoàn thành kế hoạch 9k8 tỷ. Nếu kết quả H2/2026 chỉ đi ngang so với H2/2025, LNST cả năm đã có thể tiến gần 11k tỷ, cao hơn gần 12% kế hoạch và tăng khoảng 17% so với năm trước.

Điều này có nghĩa câu hỏi hiện tại không còn là Vinamilk có hoàn thành kế hoạch hay không, mà là doanh nghiệp sẽ vượt kế hoạch bao nhiêu.

Tại vùng giá khoảng 59.000 đồng, VNM đang giao dịch xấp xỉ 12 lần lợi nhuận dự phóng sau khi điều chỉnh theo kết quả mới, thấp hơn đáng kể mức định giá từng dành cho doanh nghiệp trong giai đoạn tăng trưởng mạnh. Cổ phiếu còn có một lớp đệm từ lượng tài sản tài chính lớn và lịch sử chi trả cổ tức tiền mặt cao.

Nhưng thị trường có lý do để chưa lập tức trả lại mức định giá cũ.

Thông cáo hiện mới cung cấp tổng doanh thu, LNTT và LNST, chưa cho thấy biên gộp, chi phí bán hàng, thu nhập tài chính, hàng tồn kho, khoản phải thu và lưu chuyển tiền. BCTC soát xét dự kiến công bố ngày 30/7 mới cho phép xác định phần lợi nhuận tăng thêm đến từ hoạt động cốt lõi hay có đóng góp lớn từ các yếu tố khác.

Tăng trưởng của Angkor Milk rất cao nhưng xuất phát từ nền nhỏ. Xuất khẩu cũng có thể chịu biến động theo thời điểm giao đơn hàng. Ngoài ra, Platinum Victory vẫn còn hơn 52 triệu cổ phiếu VNM muốn thoái, tạo ra nguồn cung treo đối với cổ phiếu.



Kết luận






Một quý tốt chưa đủ để Vinamilk lấy lại hoàn toàn hình ảnh của cổ phiếu tăng trưởng. Nhưng Q2/2026 đã cho thấy đây không còn là một cuộc “thay áo” mang tính hình thức.

Sản phẩm mới đã tạo ra doanh thu. Phân khúc cao cấp bắt đầu có chỗ đứng. Hệ thống phân phối sau tái cấu trúc đã vận hành trở lại. Nội địa tăng trưởng trên nền cao. Xuất khẩu trở thành động cơ rõ ràng hơn. Các công ty con bắt đầu đóng góp cả doanh thu lẫn lợi nhuận.

Vinamilk vẫn là “nhà vua” của ngành sữa Việt Nam. Khác biệt nằm ở chỗ nhà vua này đã nhận ra: muốn giữ ngai vàng trong một thị trường mới, không thể tiếp tục cai trị bằng những công cụ cũ.

Q2/2026 chưa phải đích đến. Nhưng nó là bằng chứng rõ nhất cho đến hiện tại rằng cuộc chuyển mình của VNM đã bắt đầu đi từ logo, bao bì và lời hứa thương hiệu vào thẳng kết quả kinh doanh.

Và nếu đà tăng trưởng này được lặp lại trong thêm vài quý, thị trường có thể sẽ phải nhìn VNM bằng một cách khác: không chỉ là cổ phiếu cổ tức của quá khứ, mà là một doanh nghiệp tiêu dùng đang tìm lại tăng trưởng cho tương lai.