Một vài ghi chú về PNJ

Thị trường vẫn đang trả giá khá tốt cho PNJ và lạc quan cho hi vọng phục hồi của doanh nghiệp. Nhưng với cá nhân tôi đây cũng chưa thể coi là giá hời mà chỉ có thể coi là đáng mạo hiểm.

PNJ là doanh nghiệp bán lẻ xa xỉ phẩm nhưng xét về mức độ, bản chất của PNJ là doanh nghiệp kinh doanh dịch-vụ xa xỉ, tức là bán giá trị dịch vụ của việc gia công, bán hàng dựa trên: 1. giá trị thiết kế 2. thương hiệu. Việc tổn hại uy tín đang bị chủ doanh nghiệp và nhà đầu tư đánh giá quá thấp qua những hành động của họ trên thị trường chứng khoán. Nhiều người cho rằng, vụ việc của PNJ chưa được cơ quan chức năng đi đến kết luận cuối cùng, PNJ có thể trong sạch và hoàn toàn không có rủi ro pháp lý là một cách nhìn có phần ngây thơ. Hoài Linh đã không đi tù nhưng cũng không huy động thêm một đồng từ thiện nào nữa và mất tiếng nói trên thị trường giải trí. Một lần bất tín là vạn lần bất tin. Nếu bạn mua một món đồ sa xỉ để thể hiện đẳng cấp cá nhân, bạn không thể lúc nào cũng bào chữa cho thương hiệu của bạn khi có ai đó đặt vấn đề về chất lượng sản phẩm dù đó có là sự thật đi chăng nữa. Bạn bán 03 thứ mà thực ra là chỉ có 02, hai thứ bị nghi ngờ và một thứ hoàn toàn không có rào cản gia nhập.

PNJ sau nhiều năm nỗ lực vẫn không thể cho thấy họ là một doanh nghiệp “đẳng cấp”. Họ chật vật cạnh tranh miếng bánh của các cửa hàng vàng bạc truyền thống mà cũng không với tới được phân khúc cao cấp hay đẳng cấp. Ở khía cạnh cạnh tranh với các cửa hàng vàng bạc truyền thống cũng đừng nghĩ rằng chất lượng họ không bằng, thực tế là PNJ còn phải đi thuê nghệ nhân bên ngoài và không có rào cản khác biệt nào cả. Một chiếc nhẫn của PNJ làm được, các tiệm vàng bạc truyền thống vẫn làm được với giá rẻ hơn nhưng điều ngược lại, những gì các nghệ nhân và tiệm vàng bạc truyền thống làm được, chưa chắc PNJ có thể làm với chi phí tối ưu.

Sự cố vừa qua cũng làm gia tăng rủi ro đã có sẵn từ trước đó của PNJ. Là doanh nghiệp bị tác động rất mạnh bởi chu kỳ kinh tế thì trong môi trường lạm phát cao hiện tại việc suy giảm doanh thu là tất nhiên và các nỗ lực bảo vệ doanh thu và chuỗi phân phối sẽ cực kỳ áp lục có thể khiến Biên lợi nhuận hoạt động tụt áp và nếu con số này rơi vào mức dưới 5% thì sẽ là thảm họa.

Về định giá, nếu xét P/B thì các doanh nghiệp uy tín và có thương hiệu trong khu vực Đông Á và Đông Nam Á, những thương hiệu Quốc dân rơi vào mức 2-2.5 lần, trung và cận trung loanh quanh 0.8-1.1 lần tùy vào cơ cấu tài chính, nhưng đó là các doanh nghiệp có thương hiệu mạnh, như ở phân tích trên, PNJ xét cho cùng mức độ nhận diện cao nhưng giá trị không phải là quá xuất sắc và trong một thị trường mà tầng lớp trung lưu cực kỳ dễ bị tổn thương như ở Việt Nam thì việc PNJ về mức giá phù hợp P/B tầm 1 lần là hoàn toàn phù hợp. Chưa kể, nếu xét xu hướng P/B của PNJ từ 2016 đến nay, chúng ta không khó để thấy P/B có xu hướng sụt giảm qua từng giai đoạn, thị trường về cơ bản đã không đánh giá cao PNJ ngay cả trước khi những biến cố này xảy ra.

Xét về P/S, có ba lần thị trường bi quan về PNJ trong những năm gần đây là khi đại dịch Covid xảy ra và lần thị trường trái phiếu và BĐS sụp đổ, lần ba là khi rủi ro thuế quan leo cao. Trong trạng thái bình thường, thị trường trả ~0.8 đồng cho mỗi đồng doanh thu và chỉ vượt 1.0 khi sự lạc quan leo thang. Nhưng ở lần này doanh thu của PNJ bị đe dọa trực tiếp hơn khi thông điệp được truyền thẳng đến người tiêu dùng mà ngay cả nhu cầu tiêu dùng của họ cũng đang suy giảm. Con số P/S với kỳ vọng đáy 0.5 trở nên mong manh và rủi ro khác biệt hơn hẳn những lần trước và do đó có thể sẽ còn tệ hơn. Trả 0.4 đồng tương đương giá 32,500 đồng/cổ phiếu cho mỗi đồng doanh thu tương lai của PNJ khi kỳ vọng doanh thu chỉ phải giảm ~50% cũng đã là một sự mạo hiểm rồi. Thực tế, áp lực sẽ còn lớn hơn nữa khi doanh thu còn có thể giảm 70% thậm chí 90% trong cơn khủng hoảng niềm tin của thị trường cũng như áp lực phải thu mua lại từ khách hàng khiến áp lực thanh khoản gia tăng thì sự thận trọng luôn là cần thiết.

Về biên an toàn trong phương pháp Net-Net, có rất nhiều yếu tố có thể tác động mà chúng ta chưa lường hết: rủi ro ngành suy thoái, niềm tin người tiêu dùng suy giảm, yếu tố pháp lý bất ngờ v.v. -40% kể từ mức giá sổ sách có thể coi là một biên an toàn phù hợp, đủ an toàn để cover những rủi ro chưa lường trước.